Le tribunal du SDNY confirme la classification par la SEC des actifs de Coinbase en tant que titres

Le 27 mars 2024, le juge Failla du SDNY a rejeté une requête de Coinbase visant à rejeter le dossier de la SEC alléguant que Coinbase offrait et vendait certains actifs cryptographiques en tant que contrats d'investissement sans les enregistrer auprès de la SEC. La Cour a estimé que la SEC a suffisamment allégué des faits pour montrer que les transactions sur au moins certains des actifs cryptographiques identifiés dans sa plainte sont des « contrats d'investissement » sous Howey et que Coinbase a proposé et vendu son programme de Staking en tant que contrat d'investissement sous Howey. Cependant, la Cour a rejeté les affirmations de la SEC selon lesquelles Coinbase avait agi en tant que courtier non enregistré en mettant son application Wallet à la disposition des clients.

On March 27, 2024, the SEC received a favorable—if at least somewhat split—decision when Judge Failla of the SDNY denied a motion by Defendants Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. (collectively, “Coinbase”) for judgment on the pleadings, seeking to dismiss the SEC’s case against it in SEC v. Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. Judge Failla denied the motion, in part, finding that the SEC sufficiently pled facts to show that transactions in at least some of the crypto assets identified in its Complaint are “investment contracts” and that Coinbase offers and sells its Staking Program as an investment contract under Howey. The decision also was not a total win for the SEC. The Court dismissed the SEC’s claims that Coinbase acted as an unregistered broker by making its Wallet application available to customers. 

Le 27 mars 2024, la SEC a reçu une décision favorable, quoique quelque peu partagée, lorsque le juge Failla du SDNY a rejeté une requête des défendeurs Coinbase, Inc. et Coinbase Global, Inc. (collectivement, « Coinbase ») pour obtenir un jugement sur les plaidoiries, cherchant à rejeter le recours de la SEC contre elle dans SEC contre Coinbase, Inc. et Coinbase Global, Inc. Le juge Failla a rejeté la requête, en partie, estimant que la SEC avait suffisamment présenté de faits pour montrer que les transactions dans au moins certaines des les actifs cryptographiques identifiés dans sa plainte sont des « contrats d'investissement » et que Coinbase propose et vend son programme de Staking en tant que contrat d'investissement sous Howey. Cette décision ne constitue pas non plus une victoire totale pour la SEC. La Cour a rejeté les allégations de la SEC selon lesquelles Coinbase avait agi en tant que courtier non enregistré en mettant son application Wallet à la disposition des clients.

Roughly two months ago, we provided a 2024 update on recent precedent within the Southern District of New York (“SDNY”) concerning the U.S. Securities and Exchange Commission’s (“SEC”) ongoing enforcement activity against companies in the crypto asset space. In it, we previewed part of the SEC’s case against Coinbase and how it fit into our expectations for the SEC’s enforcement and regulatory priorities for the crypto asset market in 2024. 

Il y a environ deux mois, nous avons fourni une mise à jour 2024 sur le récent précédent dans le district sud de New York (« SDNY ») concernant les activités d'application en cours de la Securities and Exchange Commission (« SEC ») des États-Unis à l'encontre des entreprises du secteur des actifs cryptographiques. Dans ce document, nous avons présenté une partie du dossier de la SEC contre Coinbase et comment il s’inscrit dans nos attentes concernant les priorités d’application et de réglementation de la SEC pour le marché des actifs cryptographiques en 2024.

Background

The SEC first filed suit against Coinbase on June 6, 2023, alleging that Coinbase violated federal securities laws by operating as an unregistered exchange, broker, and clearing agency in connection with 13 specific crypto assets Coinbase offered on its platform. The SEC also alleged that Coinbase offered and sold crypto assets through Coinbase’s Staking Program without registering those offers and sales as securities in violation of the federal securities laws. The SEC’s case against Coinbase stands out from many of the SEC’s other crypto-related enforcement actions because it targets the largest US crypto exchange and secondary market for crypto assets. 

ContexteLa SEC a d'abord intenté une action contre Coinbase le 6 juin 2023, alléguant que Coinbase avait violé les lois fédérales sur les valeurs mobilières en agissant en tant que bourse, courtier et agence de compensation non enregistrée en relation avec 13 actifs cryptographiques spécifiques proposés par Coinbase sur sa plateforme. La SEC a également allégué que Coinbase proposait et vendait des actifs cryptographiques via le programme de jalonnement de Coinbase sans enregistrer ces offres et ventes en tant que titres, en violation des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Le dossier de la SEC contre Coinbase se distingue de nombreuses autres mesures coercitives de la SEC liées à la cryptographie, car il cible le plus grand échange cryptographique et le marché secondaire des actifs cryptographiques des États-Unis.

In her decision, Judge Failla found that the SEC’s case on these issues can move forward because the allegations in the SEC’s Complaint “plausibly support[ed] the SEC’s claim that Coinbase operated as an unregistered intermediary of securities.” Concerning all the claims advanced by the SEC, the Court applied the frequently litigated analysis of whether these crypto asset transactions were “investment contracts” and thus “securities” under the longstanding precedent created by the United States Supreme Court inSEC v. WJ Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Under the Howey test, an investment contract exists where a person makes: (1) an investment of money; (2) in a common enterprise; (3) with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others. For certain crypto assets challenged by the SEC, the Court found that the SEC had sufficiently pled allegations that these assets constituted “investment contracts” under Howey’s three-prong analysis. 

Dans sa décision, la juge Failla a estimé que le dossier de la SEC sur ces questions pouvait avancer car les allégations contenues dans la plainte de la SEC « soutenaient de manière plausible l'affirmation de la SEC selon laquelle Coinbase opérait comme un intermédiaire de valeurs mobilières non enregistré ». Concernant toutes les allégations avancées par la SEC, la Cour a appliqué l'analyse fréquemment litigieuse de savoir si ces transactions d'actifs cryptographiques étaient des « contrats d'investissement » et donc des « titres » en vertu du précédent de longue date créé par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre WJ Howey Co. , 328 U.S. 293 (1946). Selon le test de Howey, il existe un contrat d'investissement dans lequel une personne effectue : (1) un investissement d'argent ; (2) dans une entreprise commune ; (3) avec une attente raisonnable de bénéfices provenant des efforts d’autrui. Pour certains actifs cryptographiques contestés par la SEC, la Cour a estimé que la SEC avait suffisamment argumenté les allégations selon lesquelles ces actifs constituaient des « contrats d'investissement » dans le cadre de l'analyse en trois volets de Howey.

Bear in mind two different items. First, at the Rule 12(c) motion stage, the Court accepts all facts in the Complaint as true, draws all reasonable inferences in the SEC’s favor, and then determines whether the allegations plausibly give rise to an “entitlement of relief”; in short, the high burden made a victory for Coinbase at this stage challenging and unlikely. Second, the Court’s decision was limited only to the thirteen crypto assets at issue in the SEC’s case against Coinbase, and did not contain any broad, sweeping declarations about the crypto asset industry or the broader scope of the SEC’s enforcement authority in the space. This case, like the others that preceded it, rose and fell on the specific facts alleged by the SEC. 

Gardez à l’esprit deux éléments différents. Premièrement, au stade de la requête en vertu de la règle 12(c), la Cour accepte tous les faits de la plainte comme étant vrais, tire toutes les déductions raisonnables en faveur de la SEC, puis détermine si les allégations donnent vraisemblablement lieu à un « droit à réparation » ; en bref, le fardeau élevé rendait la victoire de Coinbase à ce stade difficile et improbable. Deuxièmement, la décision de la Cour se limitait uniquement aux treize actifs cryptographiques en cause dans l’affaire de la SEC contre Coinbase, et ne contenait aucune déclaration large et radicale sur le secteur des actifs cryptographiques ou sur la portée plus large de l’autorité d’application de la SEC dans ce domaine. Cette affaire, comme les autres qui l'ont précédée, s'est développée et s'est effondrée en fonction des faits spécifiques allégués par la SEC.

Discussion

1. Transactions in Tokens as “Investment Contracts”

Thirteen crypto assets were at issue in the case, including: SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH, and NEXO (collectively, the “Crypto Assets”). To prevail on its claims, the SEC needed only to establish that at least one of these 13 Crypto Assets was being offered and sold as a security, and that Coinbase had intermediated transactions related therewith, such that transacting in that Crypto Asset amounted to operating an unregistered exchange, broker, or clearing agency. The Court focused on two of the 13 Crypto Assets at issue: SOL and CHZ.

DiscussionTransactions en jetons en tant que « contrats d'investissement » Treize actifs cryptographiques étaient en cause dans l'affaire, notamment : SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH et NEXO (collectivement, les « Actifs cryptographiques »). Pour faire valoir ses prétentions, la SEC devait simplement établir qu'au moins un de ces 13 actifs cryptographiques était offert et vendu en tant que titre, et que Coinbase avait effectué des transactions liées à ces actifs, de sorte que la transaction sur cet actif cryptographique équivalait à exploiter un bourse, courtier ou agence de compensation non enregistré. La Cour s’est concentrée sur deux des 13 actifs cryptographiques en cause : SOL et CHZ.

Coinbase argued that judgment on the pleadings was appropriate because none of the transactions in the Crypto Assets identified by the SEC could qualify as an “investment contract,” and thus a “security” under the three-pronged Howey test. 

Coinbase a fait valoir que le jugement sur les plaidoiries était approprié car aucune des transactions sur les actifs cryptographiques identifiées par la SEC ne pouvait être considérée comme un « contrat d'investissement » et donc un « titre » selon le test à trois volets de Howey.

Coinbase did not dispute that purchasers of Crypto Assets on Coinbase make an “investment of money”, so the Court only addressed whether the SEC pled sufficient allegations that met the second and third Howey prongs; namely, (2) that purchasers of Crypto Assets on the Coinbase Platform invested in a common enterprise and (3) that purchasers could reasonably expect profits derived solely from the efforts of others. 

Coinbase n'a pas contesté le fait que les acheteurs d'actifs cryptographiques sur Coinbase effectuent un « investissement d'argent », de sorte que la Cour a uniquement examiné si la SEC avait présenté suffisamment d'allégations répondant aux deuxième et troisième volets de Howey ; à savoir (2) que les acheteurs d'actifs cryptographiques sur la plateforme Coinbase ont investi dans une entreprise commune et (3) que les acheteurs pouvaient raisonnablement s'attendre à des bénéfices provenant uniquement des efforts des autres.

1. Common Profit-Seeking Enterprise / “Horizontal Commonality”

To determine whether there is an existence of a common enterprise, the Court looked to whether the SEC’s allegations established “horizontal commonality,” otherwise understood as when investors’ assets are pooled and the fortunes of each investor are tied to the fortunes of other investors as well as to the success of the overall enterprise. Most notably, the Court’s decision suggested it believed that the tokens themselves hold no intrinsic value without the ecosystem in which they trade, and this fact ties investors’ fortunes to the overall crypto asset enterprise, not just the Crypto Asset itself. 

Entreprise commune à but lucratif / « Communalité horizontale »Pour déterminer s'il existe une entreprise commune, la Cour a examiné si les allégations de la SEC établissaient une « communalité horizontale », autrement entendue comme lorsque les actifs des investisseurs sont mis en commun et que la fortune de chacun est mise en commun. L’investisseur est lié à la fortune des autres investisseurs ainsi qu’au succès de l’entreprise dans son ensemble. Plus particulièrement, la décision de la Cour suggère qu’elle estime que les jetons eux-mêmes n’ont aucune valeur intrinsèque sans l’écosystème dans lequel ils négocient, et ce fait lie la fortune des investisseurs à l’ensemble de l’entreprise d’actifs cryptographiques, et pas seulement à l’actif cryptographique lui-même.

The Court found that the SEC plausibly alleged horizontal commonality because token issuers, developers, and promoters frequently represented that they would pool proceeds from sales of these Crypto Assets to further develop the Assets’ ecosystems. The Court also noted the SEC established that Coinbase promised that these improvements would benefit all Crypto Asset holders simply by increasing the value of the Crypto Assets themselves. The Court found that under the SEC’s allegations, the profits from any Crypto Asset purchase were “dependent on both the successful launch of the token and the post-launch development and expansion of the token’s ecosystem.” Further, the Court explained that “[i]f the development of the token’s ecosystem were to stagnate, all purchasers of the token would be equally affected and lose their opportunity to profit.” The fact that investors’ profits or losses were tied to the crypto asset’s broader ecosystem itself satisfied Howey’s second prong. 

La Cour a estimé que la SEC a allégué de manière plausible une communauté horizontale, car les émetteurs de jetons, les développeurs et les promoteurs ont souvent déclaré qu'ils mettraient en commun les produits de la vente de ces actifs cryptographiques pour développer davantage les écosystèmes d'actifs. La Cour a également noté que la SEC avait établi que Coinbase avait promis que ces améliorations profiteraient à tous les détenteurs d'actifs cryptographiques simplement en augmentant la valeur des actifs cryptographiques eux-mêmes. La Cour a estimé que, selon les allégations de la SEC, les bénéfices de tout achat d’actifs cryptographiques « dépendaient à la fois du lancement réussi du jeton ainsi que du développement et de l’expansion de l’écosystème du jeton après le lancement ». En outre, la Cour a expliqué que « si le développement de l’écosystème du jeton stagnait, tous les acheteurs du jeton seraient également affectés et perdraient leur opportunité de réaliser des bénéfices. » Le fait que les profits ou les pertes des investisseurs soient liés à l’écosystème plus large de l’actif cryptographique satisfait lui-même au deuxième volet de Howey.

Strikingly, the Court rejected Coinbase’s argument that the SEC could establish Howey’s second prong only by asserting investors expected profits in a common enterprise in the form of shares in income, profits, or assets of a business. By rejecting this limiting principle, the Court determined the SEC could establish Howey’s second prong by focusing more broadly on “the profits that investors seek on their investments, not the profits of the scheme in which they invest.” Instead, the SEC could establish horizontal commonality through “dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment, not just income or profits. The latter category (increased value of the investment) is one that other courts have used to determine horizontal commonality exists under Howey. As this Court recognized, even when a crypto asset is “valueless,” a purchaser buys into the asset’s digital ecosystem, whose growth or contraction is necessarily tied to the value of the crypto asset itself. It is this “necessary” intermingling between crypto assets and their ecosystems that satisfies Howey’s horizontal commonality prong. 

Étonnamment, la Cour a rejeté l’argument de Coinbase selon lequel la SEC ne pouvait établir le deuxième volet de Howey qu’en affirmant que les investisseurs s’attendaient à des bénéfices dans une entreprise commune sous la forme d’actions dans les revenus, les bénéfices ou les actifs d’une entreprise. En rejetant ce principe limitatif, la Cour a déterminé que la SEC pouvait établir le deuxième volet de Howey en se concentrant plus largement sur « les bénéfices que les investisseurs recherchent sur leurs investissements, et non les bénéfices du système dans lequel ils investissent ». Au lieu de cela, la SEC pourrait établir des points communs horizontaux par le biais de « dividendes, d’autres paiements périodiques ou de l’augmentation de la valeur de l’investissement, et pas seulement des revenus ou des bénéfices ». Cette dernière catégorie (valeur accrue de l'investissement) est celle que d'autres tribunaux ont utilisée pour déterminer l'existence de points communs horizontaux dans l'arrêt Howey. Comme cette Cour l’a reconnu, même lorsqu’un actif cryptographique est « sans valeur », un acheteur achète dans l’écosystème numérique de l’actif, dont la croissance ou la contraction est nécessairement liée à la valeur de l’actif cryptographique lui-même. C’est ce mélange « nécessaire » entre les actifs cryptographiques et leurs écosystèmes qui satisfait le volet commun horizontal de Howey.

1. Reasonable Expectation of Profits from the Efforts of Others 

The Court also determined that the SEC adequately pleaded facts that satisfied Howey’s third prong, namely, that investors were led to believe they could earn a return on their investment solely by the efforts of others. The SEC alleged that issuers and promoters of the Crypto Assets repeatedly encouraged investors to purchase the Assets through various mediums (for example, websites, social media, and investor materials) by advertising the ways in which their technical and entrepreneurial efforts would be used to improve the value of the asset itself. Critically for the SEC, it alleged that these efforts by the Crypto Asset companies continued “long after the tokens were made available for trading in the secondary market,” a point Coinbase apparently conceded. These statements allegedly included publications that told investors in both the primary and secondary markets that profits from the continued sale of tokens “would be fed back into further development of the token’s ecosystem, which would, in turn, increase the value of the token.” Because of this, the Court determined that the SEC plausibly alleged that objective investors in both the primary and secondary markets could be led to believe that Coinbase promised the possibility of profits “solely derived from the efforts of others,” thereby satisfying Howey’s third prong. 

Attente raisonnable de bénéfices provenant des efforts d'autrui La Cour a également déterminé que la SEC a plaidé de manière adéquate des faits qui satisfaisaient au troisième volet de Howey, à savoir que les investisseurs étaient amenés à croire qu'ils pouvaient obtenir un retour sur leur investissement uniquement grâce aux efforts d'autrui. La SEC a allégué que les émetteurs et les promoteurs des actifs cryptographiques encourageaient à plusieurs reprises les investisseurs à acheter les actifs via divers supports (par exemple, des sites Web, des médias sociaux et des documents destinés aux investisseurs) en annonçant la manière dont leurs efforts techniques et entrepreneuriaux seraient utilisés pour améliorer la valeur de l'actif lui-même. De manière critique pour la SEC, il a allégué que ces efforts des sociétés de crypto-actifs se sont poursuivis « longtemps après que les jetons ont été mis à disposition pour la négociation sur le marché secondaire », un point que Coinbase a apparemment concédé. Ces déclarations incluraient des publications indiquant aux investisseurs des marchés primaire et secondaire que les bénéfices de la vente continue de jetons "seraient réinvestis dans le développement ultérieur de l'écosystème du jeton, ce qui, à son tour, augmenterait la valeur du jeton". Pour cette raison, la Cour a déterminé que la SEC a allégué de manière plausible que les investisseurs objectifs sur les marchés primaire et secondaire pouvaient être amenés à croire que Coinbase promettait la possibilité de bénéfices « provenant uniquement des efforts des autres », satisfaisant ainsi le troisième volet de Howey.

Furthermore, the Court rejected Coinbase’s apparent distinction between investors that purchased Crypto Assets through initial coin offerings and those that later purchased through transactions on the secondary market, noting that “the applicability of the federal securities laws should not be—and indeed, as to more traditional securities, is not—limited to primary market transactions.” Coinbase tried to convince the Court that the market through which an investor purchased—primary versus secondary—impacted the “reasonable expectations” of that investor, and also that because secondary market transactions did not “involve the transfer of any contractual undertaking,” it could not meet the definition of “investment contract.”

En outre, la Cour a rejeté la distinction apparente faite par Coinbase entre les investisseurs qui ont acheté des actifs cryptographiques par le biais d'offres initiales de pièces et ceux qui ont ensuite acheté par le biais de transactions sur le marché secondaire, notant que « l'applicabilité des lois fédérales sur les valeurs mobilières ne devrait pas être – et en fait, en ce qui concerne plus les titres traditionnels, ne se limitent pas aux transactions sur le marché primaire. Coinbase a tenté de convaincre la Cour que le marché sur lequel un investisseur a acheté (primaire ou secondaire) avait un impact sur les « attentes raisonnables » de cet investisseur, et aussi que, parce que les transactions sur le marché secondaire n'impliquaient pas le transfert d'un engagement contractuel, il pouvait ne répond pas à la définition de « contrat d’investissement ».

Not so, according to the Court. Instead, investors “select[] an investment opportunity in either setting” based upon “the promises and offers made by issuers to the investing public” and make no distinction between the manner and market of sale. Thus, according to the Court, “the manner of sale has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the [issuers’] actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.” Here, the SEC alleged that Coinbase “publicly encouraged both institutional investors and investors trading in the secondary market to buy their tokens,” and did to through the rebroadcasting of white papers and other information that could impact a secondary market purchaser’s decision. 

Ce n’est pas le cas, selon la Cour. Au lieu de cela, les investisseurs « sélectionnent[] une opportunité d’investissement dans l’un ou l’autre contexte » sur la base « des promesses et des offres faites par les émetteurs au public investisseur » et ne font aucune distinction entre la manière et le marché de la vente. Ainsi, selon la Cour, « la manière de vendre n’a aucune incidence sur la question de savoir si une personne raisonnable considérerait objectivement les actions et les déclarations [des émetteurs] comme démontrant une promesse de bénéfices fondée sur leurs efforts ». Ici, la SEC a allégué que Coinbase « encourageait publiquement les investisseurs institutionnels et les investisseurs négociant sur le marché secondaire à acheter leurs jetons », et ce, en rediffusant des livres blancs et d'autres informations susceptibles d'avoir un impact sur la décision d'un acheteur sur le marché secondaire.

Moreover, the Court determined that the argument that transfers of crypto assets pursuant to written agreements in the primary markets and secondary sales without a formal contract was merely a “formalistic” distinction and contrary to the Howey decision and its lineage. For the Court, Coinbase’s argument ignored the fact that “since Howey, no court has adopted a contractual undertaking requirement.” Here, the Court relied on recent decisions from other SDNY courts like in Judge Jed Rakoff’s decision in SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. Dec. 28, 2023) that also rejected requests to insert formalistic requirements for a contractual undertaking when determining whether a crypto asset sale meets the requirements of an “investment contract.” 

De plus, la Cour a déterminé que l'argument selon lequel les transferts d'actifs cryptographiques conformément à des accords écrits sur les marchés primaires et les ventes secondaires sans contrat formel étaient simplement une distinction « formaliste » et contraire à la décision Howey et à sa lignée. Pour la Cour, l’argument de Coinbase a ignoré le fait que « depuis Howey, aucun tribunal n’a adopté une exigence d’engagement contractuel ». Ici, la Cour s'est appuyée sur des décisions récentes d'autres tribunaux du SDNY, comme la décision du juge Jed Rakoff dans l'affaire SEC c. Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. 28 décembre 2023) qui a également rejeté les demandes d'insertion d'exigences formelles pour un engagement contractuel lors de la détermination si une vente d'actifs cryptographiques répond aux exigences d'un « contrat d'investissement ».

"Taking this issue further, the Court rejected Coinbase’s argument that absent a formal contractual requirement, the “SEC could claim authority over essentially all investment activity.” For the Court, what separated Coinbase’s argument (where it argued that the authority the SEC sought could effectively allow it to regulate any investment where a customer “part[s] with capital in the hopes that her purchase ‘will increase in value’”) from the actual allegations here was Howey’s common enterprise/horizontal commonality prong. According to the Court, the existence of this prong necessarily limits the SEC’s enforcement authority to transactions where an investor purchases an asset tied to a common enterprise like the ecosystems of the tokens at issue. In the Court's view the Coinbase transactions were purchases “into the token’s digital ecosystem” and not just of the token itself. The Court reasoned that dependency on an ecosystem distinguished these token purchases from purchases of “commodities or collectibles” that could be “independently consumed or used.” According to the Court, crypto asset transactions like the ones in this case are “necessarily intermingled with [the issuer’s] digital network—a network without which no token can exist.” The Court therefore rejected Coinbase’s argument that the SEC’s position makes all investments securities and thus gives the SEC unbounded regulatory authority."

"En poussant cette question plus loin, la Cour a rejeté l'argument de Coinbase selon lequel, en l'absence d'une exigence contractuelle formelle, la "SEC pourrait revendiquer son autorité sur pratiquement toutes les activités d'investissement". Pour la Cour, qu'est-ce qui différenciait l'argument de Coinbase (dans lequel il soutenait que l'autorité recherchée par la SEC pourrait effectivement lui permettre de réglementer tout investissement dans lequel un client « se sépare du capital dans l'espoir que son achat « prendra de la valeur ») des allégations réelles ici se trouvait le volet entreprise commune/communalité horizontale de Howey. Selon la Cour, l'existence de ce volet limite nécessairement le pouvoir d'application de la SEC aux transactions dans lesquelles un investisseur achète un actif lié à une entreprise commune comme les écosystèmes de jetons. De l'avis de la Cour, les transactions Coinbase étaient des achats « dans l'écosystème numérique du jeton » et pas seulement du jeton lui-même. La Cour a estimé que la dépendance à l'égard d'un écosystème distinguait ces achats de jetons des achats de « marchandises ou objets de collection » qui pourraient être « . consommé ou utilisé de manière indépendante. Selon la Cour, les transactions d’actifs cryptographiques comme celles de cette affaire sont « nécessairement mêlées au réseau numérique [de l’émetteur] – un réseau sans lequel aucun jeton ne peut exister ». La Cour a donc rejeté l'argument de Coinbase selon lequel la position de la SEC fait de tous les investissements des titres et donne ainsi à la SEC un pouvoir de réglementation illimité.

1. Coinbase’s Staking Program as an “Investment Contract”

Separately, the Court also found that the SEC adequately alleged that Coinbase itself was the promoter of a Crypto Asset investment contract in violation of Section 5 of the Securities Act. The SEC alleged that the Staking Program offered by Coinbase, constituted an investment contract under Howey and must be registered under the Securities Act.

Le programme de jalonnement de Coinbase en tant que « contrat d'investissement » Par ailleurs, la Cour a également conclu que la SEC avait allégué à juste titre que Coinbase lui-même était le promoteur d'un contrat d'investissement dans des actifs cryptographiques en violation de l'article 5 de la loi sur les valeurs mobilières. La SEC a allégué que le programme de jalonnement proposé par Coinbase constituait un contrat d'investissement sous Howey et devait être enregistré en vertu de la loi sur les valeurs mobilières.

The Court rejected Coinbase’s argument that while the Staking Program involved a “common enterprise,” its participants were not investing money in Coinbase or its platform, and the profits that participants earned did not arise from the “efforts of others” because Coinbase’s efforts to generate returns were “ministerial” and not “managerial.” 

La Cour a rejeté l'argument de Coinbase selon lequel, même si le programme de Staking impliquait une « entreprise commune », ses participants n'investissaient pas d'argent dans Coinbase ou sa plateforme, et les bénéfices réalisés par les participants ne provenaient pas des « efforts d'autrui », car les efforts de Coinbase pour générer les retours étaient « ministériels » et non « gestionnaires ».

Instead, the Court found that the Staking Program’s risk of loss was sufficient to establish that it met Howey’s first prong of an investment of money. For example, the SEC alleged that once a customer tendered its Crypto Assets to Coinbase and staked those Crypto Assets to the underlying blockchain protocol, those assets were at risk of being “slashed.”[1] Even though Coinbase never suffered a slashing event, the SEC sufficiently alleged that the existence of the risk of such an event (and therefore the risk of loss) was alone sufficient to merit an “investment of money.” The SEC also alleged that the staking procedure necessitated a loss of control in the investors’ Crypto Assets, as doing so locked those customers’ wallets into the platform and left the customers unable to trade or transact. For the Court, this loss of control enough to establish customers made an investment of money. 

Au lieu de cela, la Cour a conclu que le risque de perte du programme de jalonnement était suffisant pour établir qu'il répondait au premier volet d'un investissement d'argent de Howey. Par exemple, la SEC a allégué qu'une fois qu'un client avait soumis ses actifs cryptographiques à Coinbase et mis ces actifs cryptographiques sur le protocole de blockchain sous-jacent, ces actifs risquaient d'être « réduits ».[1] Même si Coinbase n'a jamais subi d'événement de réduction, la SEC a suffisamment allégué que l’existence du risque d’un tel événement (et donc du risque de perte) était à elle seule suffisante pour justifier un « investissement d’argent ». La SEC a également allégué que la procédure de jalonnement nécessitait une perte de contrôle sur les actifs cryptographiques des investisseurs, car cela bloquait les portefeuilles de ces clients dans la plate-forme et empêchait les clients d'échanger ou d'effectuer des transactions. Pour le Tribunal, cette perte de contrôle suffit à établir une clientèle qui constitue un investissement d'argent.

The Court also found that the SEC’s Complaint sufficiently alleged that Coinbase promised and undertook significant post-sale “managerial” efforts that in turn caused customers to reasonably expect profits from the efforts of others. Key facts the Court found persuasive included the fact that Coinbase: (1) retained third parties to stake participant assets; (2)deployed proprietary software and equipment; (3)maintained liquidity pools to allow for quicker participant withdrawals; (4) drew “stake” from pools of investor assets; (5) worked to increase the likelihood that a blockchain network will select Coinbase to validate transactions by pooling customer assets across multiple validator nodes; and (6) marshalled its technical expertise to operate and maintain nodes and stake customer assets in a manner that provided maximum server uptime, helped prevent malicious behavior or hacks, and protected keys to staked assets. 

La Cour a également estimé que la plainte de la SEC alléguait suffisamment que Coinbase avait promis et entrepris d’importants efforts de « gestion » après-vente qui, à leur tour, amenaient les clients à s’attendre raisonnablement à des bénéfices grâce aux efforts des autres. Les faits clés que la Cour a jugés convaincants comprenaient le fait que Coinbase : (1) a retenu les services de tiers pour mettre en jeu les actifs des participants ; (2)déployé de logiciels et d'équipements propriétaires ; (3) maintenu des pools de liquidités pour permettre des retraits plus rapides des participants ; (4) ont tiré des « participations » des pools d’actifs des investisseurs ; (5) a travaillé pour augmenter la probabilité qu'un réseau blockchain sélectionne Coinbase pour valider les transactions en regroupant les actifs des clients sur plusieurs nœuds de validation ; et (6) a mobilisé son expertise technique pour exploiter et entretenir les nœuds et jalonner les actifs des clients de manière à assurer une disponibilité maximale du serveur, à prévenir les comportements malveillants ou les piratages et à protéger les clés des actifs jalonnés.

1. Procedural Bars Do Not Apply

In addition to the substantive arguments, Judge Failla also rejected Coinbase’s other procedural arguments that claimed the Major Questions Doctrine, the Due Process Clause of the 5th and 14th Amendments, and/or the Administrative Procedure Act (the “APA”) prevented the SEC from alleging that the Crypto Assets at issue were “investment contracts”:

Les obstacles procéduraux ne s'appliquent pasEn plus des arguments de fond, le juge Failla a également rejeté les autres arguments procéduraux de Coinbase qui revendiquaient la doctrine des questions majeures, la clause de procédure régulière des 5e et 14e amendements et/ou la loi sur la procédure administrative (l'« APA »). a empêché la SEC d’alléguer que les actifs cryptographiques en cause étaient des « contrats d’investissement » :

• The Court rejected application of the Major Questions Doctrine[2] because, while sizeable, “the crypto industry falls far short of being a portion of the American economy bearing vast economic and political significance.” Furthermore, the Court noted that the SEC acted within the regulatory authority Congress delegated to it by regulating “virtually any instrument that might be sold as an investment,” and rejected Coinbase’s argument that this was an improper expansion of its authority. 
• The SEC did not violate the Due Process Clause given the following allegations: (1) Coinbase repeatedly touted to the investing public its familiarity with the relevant legal standards governing the offer and sale of securities; (2) it released the “Coinbase Crypto Asset Framework” asking issuers to provide information relevant to a Howey analysis; and (3) it founded, with others, the Crypto Rating Council which seeks to address whether an asset is a security under Howey. 
• Finally, the Court found that the SEC was not promulgating new rules or a new regulatory policy and therefore, the APA does not apply. 

1. Key Win for Coinbase, Wallet Providers, and DeFi

The decision was not a complete loss for Coinbase or the larger industry. The Court granted judgment in favor of Coinbase on the SEC’s claim that Coinbase acts as an unregistered broker through its wallet service in violation of Section 15(a) of the Exchange Act. Specifically, the Court found that the SEC fell short in pleading facts that help establish that Coinbase acts as a “broker” by making a Wallet available to its customers. 

La Cour a rejeté l'application de la doctrine des questions majeures[2] car, bien que importante, « l'industrie de la cryptographie est loin d'être une partie de l'économie américaine ayant une vaste importance économique et politique ». En outre, la Cour a noté que la SEC a agi dans le cadre de l’autorité de régulation que le Congrès lui a déléguée en réglementant « pratiquement tout instrument pouvant être vendu à titre d’investissement », et a rejeté l’argument de Coinbase selon lequel il s’agissait d’une expansion inappropriée de son autorité. La SEC n'a pas violé la clause de procédure régulière compte tenu des allégations suivantes : (1) Coinbase a vanté à plusieurs reprises auprès du public investisseur sa connaissance des normes juridiques pertinentes régissant l'offre et la vente de titres ; (2) il a publié le « Coinbase Crypto Asset Framework » demandant aux émetteurs de fournir des informations pertinentes pour une analyse Howey ; et (3) il a fondé, avec d'autres, le Crypto Rating Council qui cherche à déterminer si un actif est un titre selon Howey. Enfin, la Cour a jugé que la SEC ne promulguait pas de nouvelles règles ou de nouvelle politique réglementaire et que, par conséquent, l'APA ne s'appliquait pas. Gain clé pour Coinbase, les fournisseurs de portefeuille et DeFiLa décision n'a pas été une perte totale pour Coinbase ou l'industrie dans son ensemble. La Cour a rendu un jugement en faveur de Coinbase sur l'allégation de la SEC selon laquelle Coinbase agit en tant que courtier non enregistré via son service de portefeuille en violation de l'article 15(a) de l'Exchange Act. Plus précisément, la Cour a estimé que la SEC n'avait pas réussi à plaider des faits permettant d'établir que Coinbase agit en tant que « courtier » en mettant un portefeuille à la disposition de ses clients.

Most notably, the Court ruled that “the fact that Coinbase has, at times, received a commission does not, on its own, turn Coinbase into a broker.” [Emphasis added.] This position arguably runs counter to the SEC’s position on the receipt of commissions and other transaction-based compensation in its guidance and other cases. The Court also found that while “Wallet helps users discover pricing on decentralized exchanges, providing pricing comparisons does not rise to the level of routing or making investment recommendations.” Even in combination, the Court found that these factors as pled did not mean that Coinbase undertook routing activities in a manner recognized by courts to have been traditionally carried out by brokers, such as by providing trading instructions to third parties or directing how trades should be executed. 

Plus particulièrement, la Cour a statué que « le fait que Coinbase ait parfois reçu une commission ne fait pas, en soi, de Coinbase un courtier ». [C'est nous qui soulignons.] Cette position va sans doute à l'encontre de la position de la SEC sur la réception de commissions et autres compensations basées sur les transactions dans ses directives et dans d'autres cas. La Cour a également estimé que même si « Wallet aide les utilisateurs à découvrir les prix sur les bourses décentralisées, fournir des comparaisons de prix n'atteint pas le niveau de routage ou de recommandation d'investissement. » Même combinés, la Cour a estimé que ces facteurs invoqués ne signifiaient pas que Coinbase entreprenait des activités de routage d'une manière reconnue par les tribunaux comme étant traditionnellement exercée par des courtiers, par exemple en fournissant des instructions de négociation à des tiers ou en indiquant comment les transactions devraient être effectuées. réalisé.

Conclusion

Coming after Judge Jed Rakoff’s December 2023 decision which found that as a matter of law various crypto tokens sold by Terraform were “securities” under US securities laws, this case represents yet another decision by a SDNY judge that supports the SEC’s exercise of its regulatory and enforcement authority over the crypto assets industry. 

Conclusion Faisant suite à la décision du juge Jed Rakoff de décembre 2023 qui a conclu qu'en droit, divers jetons cryptographiques vendus par Terraform étaient des « titres » en vertu des lois américaines sur les valeurs mobilières, cette affaire représente une nouvelle décision d'un juge du SDNY qui soutient l'exercice par la SEC de ses responsabilités réglementaires et autorité d’application de la loi sur le secteur des actifs cryptographiques.

The battle over who regulates crypto and how it is regulated will go on for years, and while this is largely a win for the SEC, it is merely a skirmish in a larger war. It must be emphasized that this decision in SEC v. Coinbase is a preliminary one that merely addressed the sufficiency of the SEC’s allegations at the pleading stage – it does not signify that the SEC proved its case against Coinbase. Indeed, Coinbase has already sought to appeal the Court’s decision to the Second Circuit Court of Appeals.

La bataille pour savoir qui réglemente la cryptographie et comment elle est réglementée se poursuivra pendant des années, et bien qu'il s'agisse en grande partie d'une victoire pour la SEC, il ne s'agit que d'une escarmouche dans une guerre plus vaste. Il convient de souligner que cette décision dans SEC c. Coinbase est une décision préliminaire qui traite simplement du caractère suffisant des allégations de la SEC au stade de la plaidoirie ; elle ne signifie pas que la SEC a prouvé ses arguments contre Coinbase. En effet, Coinbase a déjà cherché à faire appel de la décision de la Cour devant la Cour d'appel du deuxième circuit.

The decision is also based upon the particular crypto assets at issue and, like other decisions in this space, is highly dependent on the particular facts alleged. The Court made no broad or sweeping pronouncements regarding the crypto industry writ large, and in fact noted that had particular facts and allegations been different, so might the outcome. It remains true that the SEC’s enforcement actions will continue to rise and fall on the facts of the particular case, at least until Congress steps in and clarifies the scope of the SEC’s regulatory authority over the industry. Nevertheless, the Court rejected many of the same legal arguments the crypto asset industry has made in other cases that sought to rein in the SEC’s enforcement and regulatory authority over the industry.

La décision est également basée sur les actifs cryptographiques particuliers en cause et, comme d’autres décisions dans ce domaine, dépend fortement des faits particuliers allégués. La Cour n’a fait aucune déclaration générale ou radicale concernant l’industrie de la cryptographie dans son ensemble et a en fait noté que si des faits et des allégations particuliers avaient été différents, le résultat aurait pu l’être également. Il reste vrai que les mesures coercitives de la SEC continueront d’augmenter et de diminuer en fonction des faits de chaque cas particulier, au moins jusqu’à ce que le Congrès intervienne et clarifie la portée de l’autorité de régulation de la SEC sur le secteur. Néanmoins, la Cour a rejeté bon nombre des mêmes arguments juridiques avancés par le secteur des actifs cryptographiques dans d’autres affaires visant à restreindre l’autorité d’application et de réglementation de la SEC sur le secteur.

[1] Slashing is a process whereby validators of proof-of-stake networks are penalized for acting dishonestly or behaving abnormally. It entails deducting a predetermined percentage from the validator’s staked cryptocurrency. 

[1] Le slashing est un processus par lequel les validateurs des réseaux de preuve de participation sont pénalisés pour avoir agi de manière malhonnête ou se comporter de manière anormale. Cela implique de déduire un pourcentage prédéterminé de la cryptomonnaie mise en jeu par le validateur.

[2] The Major Questions Doctrine requires any agency action seeking to decide an issue of major national significance, to be supported by clear congressional authorization. 

[2] La doctrine des questions majeures exige que toute action d'une agence cherchant à trancher une question d'importance nationale majeure soit soutenue par une autorisation claire du Congrès.