SDNY 법원은 SEC의 Coinbase 자산을 증권으로 분류한 것을 지지합니다.

2024년 3월 27일, SDNY의 Failla 판사는 Coinbase가 특정 암호화 자산을 SEC에 등록하지 않고 투자 계약으로 제공하고 판매했다고 주장하며 SEC의 사건을 기각하라는 Coinbase의 신청을 거부했습니다. 법원은 SEC가 고소장에서 확인된 암호화폐 자산 중 적어도 일부에 대한 거래가 Howey에 따른 "투자 계약"이며 Coinbase가 Howey에 따른 투자 계약으로 스테이킹 프로그램을 제공 및 판매했음을 입증할 만큼 충분히 주장된 사실을 발견했습니다. 그러나 법원은 코인베이스가 월렛 애플리케이션을 고객에게 제공함으로써 미등록 브로커 역할을 했다는 SEC의 주장을 기각했습니다.

On March 27, 2024, the SEC received a favorable—if at least somewhat split—decision when Judge Failla of the SDNY denied a motion by Defendants Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. (collectively, “Coinbase”) for judgment on the pleadings, seeking to dismiss the SEC’s case against it in SEC v. Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. Judge Failla denied the motion, in part, finding that the SEC sufficiently pled facts to show that transactions in at least some of the crypto assets identified in its Complaint are “investment contracts” and that Coinbase offers and sells its Staking Program as an investment contract under Howey. The decision also was not a total win for the SEC. The Court dismissed the SEC’s claims that Coinbase acted as an unregistered broker by making its Wallet application available to customers. 

2024년 3월 27일, SEC는 SDNY의 Failla 판사가 피고인 Coinbase, Inc.와 Coinbase Global, Inc.(총칭하여 "Coinbase")의 판결 신청을 거부하면서 유리한(적어도 다소 분열된) 결정을 받았습니다. SEC 대 Coinbase, Inc. 및 Coinbase Global, Inc.에 대한 SEC의 소송을 기각하려는 탄원서. Failla 판사는 부분적으로 SEC가 적어도 일부 거래에서 거래가 발생했음을 입증할 만큼 충분한 사실을 인정했다고 판단하여 신청을 거부했습니다. 신고서에서 확인된 암호화폐 자산은 '투자 계약'이며 Coinbase는 Howey에 따라 투자 계약으로 스테이킹 프로그램을 제공 및 판매합니다. 또한 이 결정은 SEC의 완전한 승리도 아니었습니다. 법원은 코인베이스가 월렛 애플리케이션을 고객에게 제공함으로써 미등록 브로커 역할을 했다는 SEC의 주장을 기각했습니다.

Roughly two months ago, we provided a 2024 update on recent precedent within the Southern District of New York (“SDNY”) concerning the U.S. Securities and Exchange Commission’s (“SEC”) ongoing enforcement activity against companies in the crypto asset space. In it, we previewed part of the SEC’s case against Coinbase and how it fit into our expectations for the SEC’s enforcement and regulatory priorities for the crypto asset market in 2024. 

약 두 달 전, 우리는 미국 증권거래위원회(“SEC”)가 암호화폐 자산 분야 기업을 대상으로 진행 중인 집행 활동에 관해 뉴욕 남부지구(“SDNY”) 내 최근 판례에 대한 2024년 업데이트를 제공했습니다. 여기에서 우리는 Coinbase를 상대로 한 SEC의 사례 일부와 그것이 2024년 암호화 자산 시장에 대한 SEC의 집행 및 규제 우선순위에 대한 우리의 기대에 어떻게 부합하는지 미리 살펴보았습니다.

Background

The SEC first filed suit against Coinbase on June 6, 2023, alleging that Coinbase violated federal securities laws by operating as an unregistered exchange, broker, and clearing agency in connection with 13 specific crypto assets Coinbase offered on its platform. The SEC also alleged that Coinbase offered and sold crypto assets through Coinbase’s Staking Program without registering those offers and sales as securities in violation of the federal securities laws. The SEC’s case against Coinbase stands out from many of the SEC’s other crypto-related enforcement actions because it targets the largest US crypto exchange and secondary market for crypto assets. 

배경 SEC는 2023년 6월 6일에 Coinbase를 상대로 처음으로 소송을 제기했습니다. 이들은 Coinbase가 플랫폼에서 제공하는 13개의 특정 암호화폐 자산과 관련하여 Coinbase가 미등록 거래소, 브로커, 청산 기관으로 운영되어 연방 증권법을 위반했다고 주장했습니다. SEC는 또한 코인베이스가 연방 증권법을 위반하여 해당 제안 및 판매를 증권으로 등록하지 않고 코인베이스의 스테이킹 프로그램을 통해 암호화폐 자산을 제안 및 판매했다고 주장했습니다. Coinbase에 대한 SEC의 소송은 SEC의 다른 많은 암호화폐 관련 집행 조치보다 두드러집니다. 그 이유는 이 사건이 미국 최대 암호화폐 거래소와 암호화폐 자산의 2차 시장을 목표로 하기 때문입니다.

In her decision, Judge Failla found that the SEC’s case on these issues can move forward because the allegations in the SEC’s Complaint “plausibly support[ed] the SEC’s claim that Coinbase operated as an unregistered intermediary of securities.” Concerning all the claims advanced by the SEC, the Court applied the frequently litigated analysis of whether these crypto asset transactions were “investment contracts” and thus “securities” under the longstanding precedent created by the United States Supreme Court inSEC v. WJ Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Under the Howey test, an investment contract exists where a person makes: (1) an investment of money; (2) in a common enterprise; (3) with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others. For certain crypto assets challenged by the SEC, the Court found that the SEC had sufficiently pled allegations that these assets constituted “investment contracts” under Howey’s three-prong analysis. 

Failla 판사는 판결에서 SEC의 고소장에 담긴 주장이 "Coinbase가 미등록 증권 중개자로 운영되었다는 SEC의 주장을 그럴듯하게 뒷받침"했기 때문에 이러한 문제에 대한 SEC의 소송이 진전될 수 있다고 판단했습니다. SEC가 제기한 모든 청구와 관련하여 법원은 SEC 대 WJ Howey Co. 사건에서 미국 대법원이 작성한 오랜 판례에 따라 이러한 암호화 자산 거래가 "투자 계약"인지, 따라서 "증권"인지에 대해 자주 소송이 제기되는 분석을 적용했습니다. , 328 U.S. 293(1946). Howey 테스트에 따르면 개인이 다음을 수행하는 투자 계약이 존재합니다. (1) 금전 투자; (2) 공동 기업에서; (3) 타인의 노력으로부터 이익을 얻을 것이라는 합리적인 기대가 있는 경우. SEC가 이의를 제기한 특정 암호화폐 자산에 대해 법원은 Howey의 3가지 분석에 따라 해당 자산이 '투자 계약'을 구성한다는 주장을 SEC가 충분히 주장했다고 ​​판단했습니다.

Bear in mind two different items. First, at the Rule 12(c) motion stage, the Court accepts all facts in the Complaint as true, draws all reasonable inferences in the SEC’s favor, and then determines whether the allegations plausibly give rise to an “entitlement of relief”; in short, the high burden made a victory for Coinbase at this stage challenging and unlikely. Second, the Court’s decision was limited only to the thirteen crypto assets at issue in the SEC’s case against Coinbase, and did not contain any broad, sweeping declarations about the crypto asset industry or the broader scope of the SEC’s enforcement authority in the space. This case, like the others that preceded it, rose and fell on the specific facts alleged by the SEC. 

두 가지 다른 항목을 염두에 두십시오. 첫째, 규칙 12(c) 신청 단계에서 법원은 소장의 모든 사실을 사실로 받아들이고 SEC에 유리한 모든 합리적인 추론을 도출한 다음 혐의가 "구제 자격"을 그럴듯하게 발생시키는지 여부를 결정합니다. 간단히 말해서, 높은 부담으로 인해 이 단계에서 Coinbase의 승리는 어렵고 가능성이 낮았습니다. 둘째, 법원의 결정은 SEC가 Coinbase를 상대로 한 소송에서 문제가 된 13개의 암호화폐 자산에만 국한되었으며, 암호화폐 자산 산업이나 해당 분야에서 SEC의 집행 권한의 더 넓은 범위에 대한 광범위하고 포괄적인 선언은 포함되지 않았습니다. 이 사건은 이전의 다른 사건과 마찬가지로 SEC가 주장한 특정 사실에 따라 상승 및 하락했습니다.

Discussion

1. Transactions in Tokens as “Investment Contracts”

Thirteen crypto assets were at issue in the case, including: SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH, and NEXO (collectively, the “Crypto Assets”). To prevail on its claims, the SEC needed only to establish that at least one of these 13 Crypto Assets was being offered and sold as a security, and that Coinbase had intermediated transactions related therewith, such that transacting in that Crypto Asset amounted to operating an unregistered exchange, broker, or clearing agency. The Court focused on two of the 13 Crypto Assets at issue: SOL and CHZ.

토론"투자 계약"으로서의 토큰 거래이 사건에서 SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH 및 NEXO(총칭하여, “암호자산”). 주장을 승소시키기 위해 SEC는 이러한 13개 암호화폐 자산 중 적어도 하나가 증권으로 제공 및 판매되고 있으며, Coinbase가 이와 관련된 거래를 중개했다는 사실만 입증하면 됩니다. 미등록 거래소, 브로커 또는 청산 대행업체. 법원은 문제가 된 13개의 암호화폐 자산 중 SOL과 CHZ에 초점을 맞췄습니다.

Coinbase argued that judgment on the pleadings was appropriate because none of the transactions in the Crypto Assets identified by the SEC could qualify as an “investment contract,” and thus a “security” under the three-pronged Howey test. 

Coinbase는 SEC가 식별한 암호화폐 자산의 거래 중 어느 것도 "투자 계약", 즉 세 가지 Howey 테스트에 따른 "증권" 자격을 얻을 수 없기 때문에 주장에 대한 판단이 적절하다고 주장했습니다.

Coinbase did not dispute that purchasers of Crypto Assets on Coinbase make an “investment of money”, so the Court only addressed whether the SEC pled sufficient allegations that met the second and third Howey prongs; namely, (2) that purchasers of Crypto Assets on the Coinbase Platform invested in a common enterprise and (3) that purchasers could reasonably expect profits derived solely from the efforts of others. 

Coinbase는 Coinbase의 암호화 자산 구매자가 "돈 투자"를 한다는 점에 대해 이의를 제기하지 않았으므로 법원은 SEC가 두 번째 및 세 번째 Howey 갈래를 충족하는 충분한 주장을 주장했는지 여부만 다루었습니다. 즉, (2) Coinbase 플랫폼의 암호화폐 자산 구매자는 공동 기업에 투자했으며, (3) 구매자는 타인의 노력을 통해서만 이익을 합리적으로 기대할 수 있었습니다.

1. Common Profit-Seeking Enterprise / “Horizontal Commonality”

To determine whether there is an existence of a common enterprise, the Court looked to whether the SEC’s allegations established “horizontal commonality,” otherwise understood as when investors’ assets are pooled and the fortunes of each investor are tied to the fortunes of other investors as well as to the success of the overall enterprise. Most notably, the Court’s decision suggested it believed that the tokens themselves hold no intrinsic value without the ecosystem in which they trade, and this fact ties investors’ fortunes to the overall crypto asset enterprise, not just the Crypto Asset itself. 

공동 이익 추구 기업/“수평적 공통성” 공동 기업의 존재 여부를 결정하기 위해 법원은 SEC의 주장이 투자자의 자산을 모으고 각 개인의 재산을 모으는 것으로 이해되는 “수평적 공통성”을 확립했는지 여부를 살펴보았습니다. 투자자는 기업 전체의 성공뿐만 아니라 다른 투자자의 재산에도 연결되어 있습니다. 가장 주목할 만한 점은 법원의 결정은 토큰이 거래되는 생태계 없이는 토큰 자체가 내재적 가치를 갖지 않으며, 이 사실이 투자자의 재산을 암호화폐 자산 자체가 아닌 전체 암호화폐 자산 기업과 연결시킨다고 믿고 있다는 점을 시사했습니다.

The Court found that the SEC plausibly alleged horizontal commonality because token issuers, developers, and promoters frequently represented that they would pool proceeds from sales of these Crypto Assets to further develop the Assets’ ecosystems. The Court also noted the SEC established that Coinbase promised that these improvements would benefit all Crypto Asset holders simply by increasing the value of the Crypto Assets themselves. The Court found that under the SEC’s allegations, the profits from any Crypto Asset purchase were “dependent on both the successful launch of the token and the post-launch development and expansion of the token’s ecosystem.” Further, the Court explained that “[i]f the development of the token’s ecosystem were to stagnate, all purchasers of the token would be equally affected and lose their opportunity to profit.” The fact that investors’ profits or losses were tied to the crypto asset’s broader ecosystem itself satisfied Howey’s second prong. 

법원은 토큰 발행자, 개발자 및 발기인이 자산 생태계를 더욱 발전시키기 위해 이러한 암호화폐 자산의 판매 수익금을 모을 것이라고 자주 표현했기 때문에 SEC가 수평적 공통성을 주장할 가능성이 있다고 판단했습니다. 법원은 또한 SEC가 Coinbase가 이러한 개선 사항이 암호화폐 자산 자체의 가치를 높이는 것만으로도 모든 암호화폐 보유자에게 이익이 될 것이라고 약속했다는 사실을 확인했습니다. 법원은 SEC의 주장에 따라 모든 암호화폐 자산 구매로 인한 수익은 "토큰의 성공적인 출시와 토큰 생태계의 출시 후 개발 및 확장에 달려 있다"고 판결했습니다. 또한 법원은 “토큰 생태계의 발전이 정체된다면 토큰의 모든 구매자는 똑같이 영향을 받고 이익을 얻을 기회를 잃게 될 것”이라고 설명했습니다. 투자자의 이익이나 손실이 암호화폐 자산의 더 넓은 생태계와 연결되어 있다는 사실 자체가 Howey의 두 번째 갈래를 만족시켰습니다.

Strikingly, the Court rejected Coinbase’s argument that the SEC could establish Howey’s second prong only by asserting investors expected profits in a common enterprise in the form of shares in income, profits, or assets of a business. By rejecting this limiting principle, the Court determined the SEC could establish Howey’s second prong by focusing more broadly on “the profits that investors seek on their investments, not the profits of the scheme in which they invest.” Instead, the SEC could establish horizontal commonality through “dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment, not just income or profits. The latter category (increased value of the investment) is one that other courts have used to determine horizontal commonality exists under Howey. As this Court recognized, even when a crypto asset is “valueless,” a purchaser buys into the asset’s digital ecosystem, whose growth or contraction is necessarily tied to the value of the crypto asset itself. It is this “necessary” intermingling between crypto assets and their ecosystems that satisfies Howey’s horizontal commonality prong. 

놀랍게도 법원은 SEC가 투자자들이 기업의 소득, 이익 또는 자산의 지분 형태로 일반 기업에서 기대하는 이익을 주장함으로써만 Howey의 두 번째 갈래를 설정할 수 있다는 Coinbase의 주장을 기각했습니다. 법원은 이 제한 원칙을 거부함으로써 SEC가 '투자자가 투자하는 계획의 이익이 아니라 투자자가 투자에서 추구하는 이익'에 더 광범위하게 초점을 맞춤으로써 Howey의 두 번째 갈래를 설정할 수 있다고 결정했습니다. 대신 SEC는 단순히 소득이나 이익이 아닌 '배당금, 기타 정기 지급, 투자 가치 증대 등을 통해 수평적 공통성을 구축할 수 있다. 후자의 범주(투자 가치 증가)는 다른 법원이 Howey에 수평적 공통성이 존재하는지 결정하는 데 사용한 범주입니다. 본 법원이 인정한 바와 같이, 암호화폐 자산이 "가치 없는" 경우에도 구매자는 해당 자산의 디지털 생태계를 구매하며, 그 성장 또는 수축은 암호화폐 자산 자체의 가치와 반드시 연관되어 있습니다. Howey의 수평적 공통성 갈래를 충족시키는 것은 암호화폐 자산과 생태계 간의 "필수적인" 혼합입니다.

1. Reasonable Expectation of Profits from the Efforts of Others 

The Court also determined that the SEC adequately pleaded facts that satisfied Howey’s third prong, namely, that investors were led to believe they could earn a return on their investment solely by the efforts of others. The SEC alleged that issuers and promoters of the Crypto Assets repeatedly encouraged investors to purchase the Assets through various mediums (for example, websites, social media, and investor materials) by advertising the ways in which their technical and entrepreneurial efforts would be used to improve the value of the asset itself. Critically for the SEC, it alleged that these efforts by the Crypto Asset companies continued “long after the tokens were made available for trading in the secondary market,” a point Coinbase apparently conceded. These statements allegedly included publications that told investors in both the primary and secondary markets that profits from the continued sale of tokens “would be fed back into further development of the token’s ecosystem, which would, in turn, increase the value of the token.” Because of this, the Court determined that the SEC plausibly alleged that objective investors in both the primary and secondary markets could be led to believe that Coinbase promised the possibility of profits “solely derived from the efforts of others,” thereby satisfying Howey’s third prong. 

다른 사람의 노력을 통한 이익에 대한 합리적인 기대 법원은 또한 SEC가 Howey의 세 번째 측면, 즉 투자자가 다른 사람의 노력에 의해서만 투자 수익을 얻을 수 있다고 믿게 만들었다는 사실을 적절하게 주장했다고 ​​판단했습니다. SEC는 암호화폐 자산의 발행자와 발기인이 기술적, 기업적 노력을 통해 개선할 수 있는 방식을 광고함으로써 투자자들이 다양한 매체(예: 웹사이트, 소셜 미디어, 투자자 자료)를 통해 자산을 구매하도록 반복적으로 장려했다고 주장했습니다. 자산 자체의 가치. SEC는 비판적으로 암호화 자산 회사의 이러한 노력이 "토큰이 2차 시장에서 거래가 가능해진 후에도 오랫동안" 계속되었다고 코인베이스가 인정한 점을 주장했습니다. 이러한 진술에는 1차 시장과 2차 시장 모두의 투자자들에게 지속적인 토큰 판매로 인한 이익이 "토큰 생태계의 추가 개발에 다시 투입되어 토큰의 가치가 높아질 것"이라고 설명하는 출판물이 포함된 것으로 알려졌습니다. 이 때문에 법원은 SEC가 1차 시장과 2차 시장 모두의 객관적인 투자자가 코인베이스가 "다른 사람의 노력으로부터만 파생되는" 이익의 가능성을 약속했다고 믿도록 유도할 수 있다고 그럴듯하게 주장하여 Howey의 세 번째 갈래를 충족시켰다고 판단했습니다.

Furthermore, the Court rejected Coinbase’s apparent distinction between investors that purchased Crypto Assets through initial coin offerings and those that later purchased through transactions on the secondary market, noting that “the applicability of the federal securities laws should not be—and indeed, as to more traditional securities, is not—limited to primary market transactions.” Coinbase tried to convince the Court that the market through which an investor purchased—primary versus secondary—impacted the “reasonable expectations” of that investor, and also that because secondary market transactions did not “involve the transfer of any contractual undertaking,” it could not meet the definition of “investment contract.”

더욱이 법원은 ICO를 통해 암호화폐 자산을 구매한 투자자와 나중에 2차 시장 거래를 통해 구매한 투자자 사이의 코인베이스의 명백한 구별을 거부하면서 “연방 증권법의 적용 가능성은 더 이상 적용되어서는 안 됩니다. 전통적인 증권은 1차 시장 거래에만 국한되지 않습니다.” Coinbase는 투자자가 구매한 시장(1차 대 2차)이 해당 투자자의 "합리적인 기대"에 영향을 미쳤으며 또한 2차 시장 거래는 "계약상 사업의 양도를 수반하지 않기 때문에" 법원을 설득하려고 했습니다. '투자 계약'의 정의를 충족하지 않습니다.

Not so, according to the Court. Instead, investors “select[] an investment opportunity in either setting” based upon “the promises and offers made by issuers to the investing public” and make no distinction between the manner and market of sale. Thus, according to the Court, “the manner of sale has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the [issuers’] actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.” Here, the SEC alleged that Coinbase “publicly encouraged both institutional investors and investors trading in the secondary market to buy their tokens,” and did to through the rebroadcasting of white papers and other information that could impact a secondary market purchaser’s decision. 

법원에 따르면 그렇지 않습니다. 대신, 투자자는 "발행자가 투자 대중에게 제공한 약속 및 제안"을 기반으로 "어느 환경에서든 투자 기회를 선택[]"하고 판매 방식과 시장을 구분하지 않습니다. 따라서 법원에 따르면 "판매 방식은 합리적인 개인이 [발행인]의 행동과 진술을 그들의 노력에 따른 이익 약속을 입증하는 것으로 객관적으로 보는지 여부에 영향을 미치지 않습니다." 여기서 SEC는 코인베이스가 “기관 투자자와 유통 시장에서 거래하는 투자자 모두에게 토큰 구매를 공개적으로 장려”했으며, 유통 시장 구매자의 결정에 영향을 미칠 수 있는 백서 및 기타 정보를 재방송하여 그렇게 했다고 주장했습니다.

Moreover, the Court determined that the argument that transfers of crypto assets pursuant to written agreements in the primary markets and secondary sales without a formal contract was merely a “formalistic” distinction and contrary to the Howey decision and its lineage. For the Court, Coinbase’s argument ignored the fact that “since Howey, no court has adopted a contractual undertaking requirement.” Here, the Court relied on recent decisions from other SDNY courts like in Judge Jed Rakoff’s decision in SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. Dec. 28, 2023) that also rejected requests to insert formalistic requirements for a contractual undertaking when determining whether a crypto asset sale meets the requirements of an “investment contract.” 

더욱이 법원은 1차 시장에서 서면 합의에 따라 암호화폐 자산을 양도하고 정식 계약 없이 2차 판매를 하는 것은 단지 '형식적' 구별일 뿐이며 Howey 판결 및 그 계보에 어긋난다는 주장을 판결했습니다. 법원의 경우 코인베이스의 주장은 'Howey 이후 어떤 법원도 계약상의 약속 요건을 채택하지 않았다'는 사실을 무시했습니다. 여기에서 법원은 SEC v. Terraform Labs Pte.에서 Jed Rakoff 판사의 판결과 같은 다른 SDNY 법원의 최근 결정에 의존했습니다. Ltd., 2023 WL 8944860(S.D.N.Y. 2023년 12월 28일) 또한 암호화폐 자산 판매가 "투자 계약"의 요구 사항을 충족하는지 여부를 결정할 때 계약상의 형식적 요구 사항을 삽입하라는 요청을 거부했습니다.

"Taking this issue further, the Court rejected Coinbase’s argument that absent a formal contractual requirement, the “SEC could claim authority over essentially all investment activity.” For the Court, what separated Coinbase’s argument (where it argued that the authority the SEC sought could effectively allow it to regulate any investment where a customer “part[s] with capital in the hopes that her purchase ‘will increase in value’”) from the actual allegations here was Howey’s common enterprise/horizontal commonality prong. According to the Court, the existence of this prong necessarily limits the SEC’s enforcement authority to transactions where an investor purchases an asset tied to a common enterprise like the ecosystems of the tokens at issue. In the Court's view the Coinbase transactions were purchases “into the token’s digital ecosystem” and not just of the token itself. The Court reasoned that dependency on an ecosystem distinguished these token purchases from purchases of “commodities or collectibles” that could be “independently consumed or used.” According to the Court, crypto asset transactions like the ones in this case are “necessarily intermingled with [the issuer’s] digital network—a network without which no token can exist.” The Court therefore rejected Coinbase’s argument that the SEC’s position makes all investments securities and thus gives the SEC unbounded regulatory authority."

"이 문제를 더 자세히 다루면서 법원은 공식적인 계약 요건이 없으면 "SEC가 본질적으로 모든 투자 활동에 대한 권한을 주장할 수 있다"는 Coinbase의 주장을 기각했습니다. 법원의 경우 Coinbase의 주장을 분리한 것은(SEC가 추구하는 권한이 고객이 '자신의 구매가 '가치 증가''라는 희망으로 자본과 헤어지는' 모든 투자를 효과적으로 규제할 수 있다고 주장한 경우) 실제 주장에는 Howey의 공동 기업/수평적 공통성 분기가 있었습니다. 법원에 따르면 이 분기의 존재는 투자자가 토큰 생태계와 같은 공동 기업에 연결된 자산을 구매하는 거래로 SEC의 집행 권한을 필연적으로 제한합니다. 문제 법원의 견해에 따르면, 코인베이스 거래는 단순히 토큰 자체에 대한 구매가 아닌 "토큰의 디지털 생태계에 대한" 구매였습니다. 법원은 생태계에 대한 의존성이 이러한 토큰 구매와 "상품 또는 수집품" 구매를 구별한다고 판단했습니다. 독립적으로 소비되거나 사용됩니다.” 법원에 따르면, 이 사건과 같은 암호화폐 자산 거래는 "어떠한 토큰도 존재할 수 없는 네트워크인 [발행자의] 디지털 네트워크와 필연적으로 혼합됩니다." 따라서 법원은 SEC의 입장이 모든 투자 증권을 결정하므로 SEC에 무제한적인 규제 권한을 부여한다는 Coinbase의 주장을 기각했습니다."

1. Coinbase’s Staking Program as an “Investment Contract”

Separately, the Court also found that the SEC adequately alleged that Coinbase itself was the promoter of a Crypto Asset investment contract in violation of Section 5 of the Securities Act. The SEC alleged that the Staking Program offered by Coinbase, constituted an investment contract under Howey and must be registered under the Securities Act.

"투자 계약"으로서의 코인베이스 스테이킹 프로그램 이와 별도로, 법원은 SEC가 코인베이스 자체가 증권법 제5조를 위반하여 암호화폐 자산 투자 계약의 발기인이었다고 적절하게 주장했다고 ​​판결했습니다. SEC는 Coinbase가 제공하는 스테이킹 프로그램이 Howey에 따른 투자 계약을 구성하며 증권법에 따라 등록되어야 한다고 주장했습니다.

The Court rejected Coinbase’s argument that while the Staking Program involved a “common enterprise,” its participants were not investing money in Coinbase or its platform, and the profits that participants earned did not arise from the “efforts of others” because Coinbase’s efforts to generate returns were “ministerial” and not “managerial.” 

법원은 스테이킹 프로그램이 "공동 기업"과 관련되어 있지만 참가자는 Coinbase 또는 해당 플랫폼에 돈을 투자하지 않았으며 참가자가 얻은 이익은 "타인의 노력"에서 발생하지 않았다는 Coinbase의 주장을 기각했습니다. 수익은 '관리적'이 아니라 '사무적'이었습니다.

Instead, the Court found that the Staking Program’s risk of loss was sufficient to establish that it met Howey’s first prong of an investment of money. For example, the SEC alleged that once a customer tendered its Crypto Assets to Coinbase and staked those Crypto Assets to the underlying blockchain protocol, those assets were at risk of being “slashed.”[1] Even though Coinbase never suffered a slashing event, the SEC sufficiently alleged that the existence of the risk of such an event (and therefore the risk of loss) was alone sufficient to merit an “investment of money.” The SEC also alleged that the staking procedure necessitated a loss of control in the investors’ Crypto Assets, as doing so locked those customers’ wallets into the platform and left the customers unable to trade or transact. For the Court, this loss of control enough to establish customers made an investment of money. 

대신, 법원은 스테이킹 프로그램의 손실 위험이 Howey의 자금 투자에 대한 첫 번째 부분을 충족했음을 입증하기에 충분하다고 판단했습니다. 예를 들어, SEC는 고객이 암호화폐 자산을 Coinbase에 제출하고 해당 암호화폐 자산을 기본 블록체인 프로토콜에 스테이킹하면 해당 자산이 "삭감"될 위험에 처해 있다고 주장했습니다.[1] Coinbase가 삭감 사건을 겪은 적은 없지만, SEC는 그러한 사건의 위험(그리고 그에 따른 손실 위험)의 존재만으로도 "돈의 투자"를 할 가치가 충분하다고 충분히 주장했습니다. SEC는 또한 스테이킹 절차로 인해 투자자의 암호화폐 자산에 대한 통제력이 상실되어 고객의 지갑이 플랫폼에 고정되고 고객이 거래할 수 없게 되었다고 주장했습니다. 법원의 입장에서는 고객을 확보할 만큼 충분한 통제력 상실로 인해 돈이 투자되었습니다.

The Court also found that the SEC’s Complaint sufficiently alleged that Coinbase promised and undertook significant post-sale “managerial” efforts that in turn caused customers to reasonably expect profits from the efforts of others. Key facts the Court found persuasive included the fact that Coinbase: (1) retained third parties to stake participant assets; (2)deployed proprietary software and equipment; (3)maintained liquidity pools to allow for quicker participant withdrawals; (4) drew “stake” from pools of investor assets; (5) worked to increase the likelihood that a blockchain network will select Coinbase to validate transactions by pooling customer assets across multiple validator nodes; and (6) marshalled its technical expertise to operate and maintain nodes and stake customer assets in a manner that provided maximum server uptime, helped prevent malicious behavior or hacks, and protected keys to staked assets. 

또한 법원은 SEC의 고소장에서 Coinbase가 상당한 판매 후 "관리적" 노력을 약속하고 수행하여 고객이 다른 사람의 노력에서 합리적으로 이익을 기대하게 만들었다고 충분히 주장했다고 ​​판결했습니다. 법원이 설득력 있다고 판단한 주요 사실에는 Coinbase가 다음과 같은 사실이 포함되었습니다. (1) 참가자 자산을 스테이크하기 위해 제3자를 보유했습니다. (2) 배포된 독점 소프트웨어 및 장비 (3) 더 빠른 참가자 인출을 허용하기 위해 유동성 풀을 유지했습니다. (4) 투자자 자산 풀에서 “지분”을 인출합니다. (5) 블록체인 네트워크가 여러 검증 노드에 걸쳐 고객 자산을 풀링하여 거래 검증을 위해 Coinbase를 선택할 가능성을 높이기 위해 노력했습니다. (6) 최대 서버 가동 시간을 제공하고 악의적인 행동이나 해킹을 방지하며 스테이킹된 자산의 키를 보호하는 방식으로 노드를 운영 및 유지하고 고객 자산을 스테이킹하기 위해 기술 전문 지식을 결집했습니다.

1. Procedural Bars Do Not Apply

In addition to the substantive arguments, Judge Failla also rejected Coinbase’s other procedural arguments that claimed the Major Questions Doctrine, the Due Process Clause of the 5th and 14th Amendments, and/or the Administrative Procedure Act (the “APA”) prevented the SEC from alleging that the Crypto Assets at issue were “investment contracts”:

절차적 기준이 적용되지 않음실질적인 주장 외에도 Failla 판사는 주요 문제 원칙, 수정헌법 5조 및 14조의 적법 절차 조항 및/또는 행정 절차법(“APA”)을 주장하는 Coinbase의 다른 절차적 주장도 거부했습니다. SEC가 문제의 암호화폐 자산이 "투자 계약"이라고 주장하는 것을 방지했습니다.

• The Court rejected application of the Major Questions Doctrine[2] because, while sizeable, “the crypto industry falls far short of being a portion of the American economy bearing vast economic and political significance.” Furthermore, the Court noted that the SEC acted within the regulatory authority Congress delegated to it by regulating “virtually any instrument that might be sold as an investment,” and rejected Coinbase’s argument that this was an improper expansion of its authority. 
• The SEC did not violate the Due Process Clause given the following allegations: (1) Coinbase repeatedly touted to the investing public its familiarity with the relevant legal standards governing the offer and sale of securities; (2) it released the “Coinbase Crypto Asset Framework” asking issuers to provide information relevant to a Howey analysis; and (3) it founded, with others, the Crypto Rating Council which seeks to address whether an asset is a security under Howey. 
• Finally, the Court found that the SEC was not promulgating new rules or a new regulatory policy and therefore, the APA does not apply. 

1. Key Win for Coinbase, Wallet Providers, and DeFi

The decision was not a complete loss for Coinbase or the larger industry. The Court granted judgment in favor of Coinbase on the SEC’s claim that Coinbase acts as an unregistered broker through its wallet service in violation of Section 15(a) of the Exchange Act. Specifically, the Court found that the SEC fell short in pleading facts that help establish that Coinbase acts as a “broker” by making a Wallet available to its customers. 

법원은 규모는 크지만 "암호화폐 산업은 막대한 경제적, 정치적 중요성을 지닌 미국 경제의 일부가 되기에는 훨씬 부족"하기 때문에 주요 질문 원칙[2]의 적용을 거부했습니다. 더욱이 법원은 SEC가 의회가 위임한 규제 권한 내에서 "투자로 판매될 수 있는 모든 상품"을 규제함으로써 행동했다는 사실을 지적하고 이것이 권한의 부적절한 확장이라는 코인베이스의 주장을 기각했습니다. SEC는 다음과 같은 주장을 고려할 때 적법 절차 조항을 위반하지 않았습니다. (1) Coinbase는 투자 대중에게 증권 제안 및 판매에 적용되는 관련 법적 표준을 잘 알고 있다고 반복해서 홍보했습니다. (2) 발행자에게 Howey 분석과 관련된 정보를 제공하도록 요청하는 'Coinbase Crypto Asset Framework'를 출시했습니다. (3) 다른 사람들과 함께 자산이 Howey의 증권인지 여부를 해결하기 위해 Crypto Rating Council을 설립했습니다. 마지막으로 법원은 SEC가 새로운 규칙이나 새로운 규제 정책을 발표하지 않았으므로 APA가 적용되지 않는다고 판결했습니다. Coinbase, 지갑 제공업체 및 DeFi의 주요 승리 결정은 Coinbase 또는 더 큰 산업에 완전한 손실이 아니었습니다. 법원은 Coinbase가 거래소법 15(a)항을 위반하여 지갑 서비스를 통해 미등록 브로커 역할을 한다는 SEC의 주장에 대해 Coinbase에 유리한 판결을 내렸습니다. 특히 법원은 SEC가 고객에게 지갑을 제공함으로써 Coinbase가 "브로커" 역할을 한다는 사실을 입증하는 데 도움이 되는 주장이 부족하다고 판단했습니다.

Most notably, the Court ruled that “the fact that Coinbase has, at times, received a commission does not, on its own, turn Coinbase into a broker.” [Emphasis added.] This position arguably runs counter to the SEC’s position on the receipt of commissions and other transaction-based compensation in its guidance and other cases. The Court also found that while “Wallet helps users discover pricing on decentralized exchanges, providing pricing comparisons does not rise to the level of routing or making investment recommendations.” Even in combination, the Court found that these factors as pled did not mean that Coinbase undertook routing activities in a manner recognized by courts to have been traditionally carried out by brokers, such as by providing trading instructions to third parties or directing how trades should be executed. 

가장 주목할 만한 점은 법원이 "Coinbase가 때때로 수수료를 받았다는 사실 자체만으로는 Coinbase가 브로커로 전환되지 않는다"고 판결한 것입니다. [강조 추가.] 이 입장은 지침 및 기타 사건에서 커미션 및 기타 거래 기반 보상 수령에 대한 SEC의 입장과 모순될 수 있습니다. 법원은 또한 "월렛은 사용자가 분산형 거래소에서 가격을 찾는 데 도움이 되지만 가격 비교를 제공하는 것은 라우팅 또는 투자 추천 수준으로 올라가지 않는다"고 판결했습니다. 심지어 법원은 이러한 요인들이 결합되어 있다고 해서 제3자에게 거래 지시를 제공하거나 거래 방법을 지시하는 등 전통적으로 브로커가 수행했다고 법원이 인정하는 방식으로 Coinbase가 라우팅 활동을 수행했다는 의미는 아니라고 판결했습니다. 실행.

Conclusion

Coming after Judge Jed Rakoff’s December 2023 decision which found that as a matter of law various crypto tokens sold by Terraform were “securities” under US securities laws, this case represents yet another decision by a SDNY judge that supports the SEC’s exercise of its regulatory and enforcement authority over the crypto assets industry. 

결론법률상 Terraform에서 판매한 다양한 암호화 토큰이 미국 증권법에 따라 "증권"이라는 사실을 확인한 Jed Rakoff 판사의 2023년 12월 판결 이후, 이 사건은 SEC의 규제 및 집행을 지원하는 SDNY 판사의 또 다른 결정을 나타냅니다. 암호화 자산 산업에 대한 집행 권한.

The battle over who regulates crypto and how it is regulated will go on for years, and while this is largely a win for the SEC, it is merely a skirmish in a larger war. It must be emphasized that this decision in SEC v. Coinbase is a preliminary one that merely addressed the sufficiency of the SEC’s allegations at the pleading stage – it does not signify that the SEC proved its case against Coinbase. Indeed, Coinbase has already sought to appeal the Court’s decision to the Second Circuit Court of Appeals.

누가 암호화폐를 규제하고 어떻게 규제하는지에 대한 싸움은 수년 동안 계속될 것이며, 이는 대체로 SEC의 승리이지만 더 큰 전쟁에서의 작은 접전일 뿐입니다. SEC 대 Coinbase의 이 결정은 단지 변론 단계에서 SEC의 주장이 충분하다는 점을 다룬 예비 결정일 뿐이며 SEC가 Coinbase에 대한 주장을 입증했다는 의미는 아닙니다. 실제로 Coinbase는 이미 법원의 결정에 대해 제2순회항소법원에 항소를 제기했습니다.

The decision is also based upon the particular crypto assets at issue and, like other decisions in this space, is highly dependent on the particular facts alleged. The Court made no broad or sweeping pronouncements regarding the crypto industry writ large, and in fact noted that had particular facts and allegations been different, so might the outcome. It remains true that the SEC’s enforcement actions will continue to rise and fall on the facts of the particular case, at least until Congress steps in and clarifies the scope of the SEC’s regulatory authority over the industry. Nevertheless, the Court rejected many of the same legal arguments the crypto asset industry has made in other cases that sought to rein in the SEC’s enforcement and regulatory authority over the industry.

이 결정은 또한 문제가 되는 특정 암호화폐 자산을 기반으로 하며, 이 분야의 다른 결정과 마찬가지로 주장된 특정 사실에 크게 의존합니다. 법원은 암호화폐 산업에 관해 광범위하고 포괄적인 판결을 내리지 않았으며 실제로 특정 사실과 주장이 다를 경우 결과도 달라질 수 있다고 지적했습니다. 적어도 의회가 개입하여 업계에 대한 SEC의 규제 권한 범위를 명확히 할 때까지 SEC의 집행 조치는 특정 사건의 사실에 따라 계속 증가하거나 감소할 것이라는 점은 여전히 ​​사실입니다. 그럼에도 불구하고 법원은 업계에 대한 SEC의 집행 및 규제 권한을 억제하려는 다른 사건에서 암호화폐 업계가 제기한 것과 동일한 많은 법적 주장을 기각했습니다.

[1] Slashing is a process whereby validators of proof-of-stake networks are penalized for acting dishonestly or behaving abnormally. It entails deducting a predetermined percentage from the validator’s staked cryptocurrency. 

[1] 슬래싱은 지분 증명 네트워크 검증자가 부정직하거나 비정상적으로 행동할 경우 처벌을 받는 프로세스입니다. 이는 검증인이 스테이킹한 암호화폐에서 미리 결정된 비율을 공제하는 것을 수반합니다.

[2] The Major Questions Doctrine requires any agency action seeking to decide an issue of major national significance, to be supported by clear congressional authorization. 

[2] 주요 질문 교리는 국가적으로 중요한 문제를 결정하려는 모든 기관의 조치가 명확한 의회 승인의 지원을 받도록 요구합니다.