Das SDNY-Gericht bestätigt die Einstufung von Coinbase-Vermögenswerten als Wertpapiere durch die SEC

Am 27. März 2024 lehnte Richter Failla vom SDNY einen Antrag von Coinbase ab, den Fall der SEC abzuweisen, in dem behauptet wurde, Coinbase habe bestimmte Krypto-Assets als Investmentverträge angeboten und verkauft, ohne sie bei der SEC zu registrieren. Das Gericht kam zu dem Schluss, dass die SEC hinreichend Tatsachen vorgetragen hat, um zu zeigen, dass es sich bei Transaktionen mit zumindest einigen der in ihrer Beschwerde genannten Krypto-Assets um „Investitionsverträge“ unter Howey handelt und dass Coinbase sein Staking-Programm als Investmentvertrag unter Howey angeboten und verkauft hat. Das Gericht wies jedoch die Behauptungen der SEC zurück, dass Coinbase als nicht registrierter Broker gehandelt habe, indem es seine Wallet-Anwendung den Kunden zur Verfügung gestellt habe.

On March 27, 2024, the SEC received a favorable—if at least somewhat split—decision when Judge Failla of the SDNY denied a motion by Defendants Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. (collectively, “Coinbase”) for judgment on the pleadings, seeking to dismiss the SEC’s case against it in SEC v. Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. Judge Failla denied the motion, in part, finding that the SEC sufficiently pled facts to show that transactions in at least some of the crypto assets identified in its Complaint are “investment contracts” and that Coinbase offers and sells its Staking Program as an investment contract under Howey. The decision also was not a total win for the SEC. The Court dismissed the SEC’s claims that Coinbase acted as an unregistered broker by making its Wallet application available to customers. 

Am 27. März 2024 erhielt die SEC eine positive – wenn auch zumindest teilweise geteilte – Entscheidung, als Richter Failla vom SDNY einen Antrag der Beklagten Coinbase, Inc. und Coinbase Global, Inc. (zusammen „Coinbase“) auf ein Urteil ablehnte die Klagegründe, mit denen die Klage der SEC im Fall SEC gegen Coinbase, Inc. und Coinbase Global, Inc. gegen sie abgewiesen werden soll. Richter Failla lehnte den Antrag teilweise ab und stellte fest, dass die SEC hinreichend Tatsachen dargelegt habe, um zu beweisen, dass Transaktionen in zumindest einigen Fällen stattgefunden hätten Bei den in seiner Beschwerde genannten Krypto-Assets handelt es sich um „Investmentverträge“ und dass Coinbase sein Staking-Programm als Investmentvertrag unter Howey anbietet und verkauft. Die Entscheidung war auch kein vollständiger Sieg für die SEC. Das Gericht wies die Behauptungen der SEC zurück, dass Coinbase als nicht registrierter Broker gehandelt habe, indem es seine Wallet-Anwendung den Kunden zur Verfügung gestellt habe.

Roughly two months ago, we provided a 2024 update on recent precedent within the Southern District of New York (“SDNY”) concerning the U.S. Securities and Exchange Commission’s (“SEC”) ongoing enforcement activity against companies in the crypto asset space. In it, we previewed part of the SEC’s case against Coinbase and how it fit into our expectations for the SEC’s enforcement and regulatory priorities for the crypto asset market in 2024. 

Vor etwa zwei Monaten haben wir für 2024 ein Update zum jüngsten Präzedenzfall im Southern District of New York („SDNY“) bezüglich der laufenden Durchsetzungsmaßnahmen der U.S. Securities and Exchange Commission („SEC“) gegen Unternehmen im Krypto-Asset-Bereich bereitgestellt. Darin haben wir einen Teil des Verfahrens der SEC gegen Coinbase vorgestellt und erklärt, wie es zu unseren Erwartungen an die Durchsetzungs- und Regulierungsprioritäten der SEC für den Krypto-Asset-Markt im Jahr 2024 passt.

Background

The SEC first filed suit against Coinbase on June 6, 2023, alleging that Coinbase violated federal securities laws by operating as an unregistered exchange, broker, and clearing agency in connection with 13 specific crypto assets Coinbase offered on its platform. The SEC also alleged that Coinbase offered and sold crypto assets through Coinbase’s Staking Program without registering those offers and sales as securities in violation of the federal securities laws. The SEC’s case against Coinbase stands out from many of the SEC’s other crypto-related enforcement actions because it targets the largest US crypto exchange and secondary market for crypto assets. 

Hintergrund: Die SEC reichte am 6. Juni 2023 erstmals Klage gegen Coinbase ein und behauptete, dass Coinbase gegen bundesstaatliche Wertpapiergesetze verstoßen habe, indem es als nicht registrierte Börse, Makler und Clearingstelle im Zusammenhang mit 13 spezifischen Krypto-Assets fungierte, die Coinbase auf seiner Plattform anbot. Die SEC behauptete außerdem, dass Coinbase Krypto-Assets über das Staking-Programm von Coinbase angeboten und verkauft habe, ohne diese Angebote und Verkäufe als Wertpapiere zu registrieren, was einen Verstoß gegen die Wertpapiergesetze des Bundes darstelle. Der Fall der SEC gegen Coinbase hebt sich von vielen anderen kryptobezogenen Durchsetzungsmaßnahmen der SEC ab, da er auf die größte US-Kryptobörse und den Sekundärmarkt für Krypto-Assets abzielt.

In her decision, Judge Failla found that the SEC’s case on these issues can move forward because the allegations in the SEC’s Complaint “plausibly support[ed] the SEC’s claim that Coinbase operated as an unregistered intermediary of securities.” Concerning all the claims advanced by the SEC, the Court applied the frequently litigated analysis of whether these crypto asset transactions were “investment contracts” and thus “securities” under the longstanding precedent created by the United States Supreme Court inSEC v. WJ Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Under the Howey test, an investment contract exists where a person makes: (1) an investment of money; (2) in a common enterprise; (3) with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others. For certain crypto assets challenged by the SEC, the Court found that the SEC had sufficiently pled allegations that these assets constituted “investment contracts” under Howey’s three-prong analysis. 

In ihrer Entscheidung stellte Richterin Failla fest, dass der Fall der SEC zu diesen Themen vorangetrieben werden kann, da die Behauptungen in der SEC-Beschwerde „die Behauptung der SEC, dass Coinbase als nicht registrierter Wertpapiervermittler tätig war, plausibel stützen“. In Bezug auf alle von der SEC vorgebrachten Ansprüche wandte das Gericht die häufig streitige Analyse an, ob es sich bei diesen Krypto-Asset-Transaktionen um „Investmentverträge“ und damit um „Wertpapiere“ handelte, und zwar im Rahmen des langjährigen Präzedenzfalls, den der Oberste Gerichtshof der Vereinigten Staaten im Fall SEC gegen WJ Howey Co. geschaffen hatte. , 328 U.S. 293 (1946). Nach dem Howey-Test liegt ein Investitionsvertrag vor, bei dem eine Person Folgendes vornimmt: (1) eine Geldinvestition; (2) in einem gemeinsamen Unternehmen; (3) mit der begründeten Erwartung, dass aus den Bemühungen anderer Gewinne erzielt werden. Für bestimmte von der SEC angefochtene Krypto-Assets stellte das Gericht fest, dass die SEC im Rahmen der dreistufigen Analyse von Howey ausreichend Behauptungen vorgebracht hatte, dass es sich bei diesen Vermögenswerten um „Investmentverträge“ handele.

Bear in mind two different items. First, at the Rule 12(c) motion stage, the Court accepts all facts in the Complaint as true, draws all reasonable inferences in the SEC’s favor, and then determines whether the allegations plausibly give rise to an “entitlement of relief”; in short, the high burden made a victory for Coinbase at this stage challenging and unlikely. Second, the Court’s decision was limited only to the thirteen crypto assets at issue in the SEC’s case against Coinbase, and did not contain any broad, sweeping declarations about the crypto asset industry or the broader scope of the SEC’s enforcement authority in the space. This case, like the others that preceded it, rose and fell on the specific facts alleged by the SEC. 

Denken Sie an zwei verschiedene Punkte. Zunächst akzeptiert das Gericht im Stadium des Antrags gemäß Regel 12(c) alle Fakten in der Beschwerde als wahr, zieht alle vernünftigen Schlussfolgerungen zugunsten der SEC und stellt dann fest, ob die Behauptungen plausibel einen „Anspruch auf Rechtsbehelf“ begründen; Kurz gesagt, die hohe Belastung machte einen Sieg für Coinbase zu diesem Zeitpunkt schwierig und unwahrscheinlich. Zweitens beschränkte sich die Entscheidung des Gerichts nur auf die dreizehn Krypto-Assets, um die es im Fall der SEC gegen Coinbase ging, und enthielt keine umfassenden, pauschalen Erklärungen zur Krypto-Asset-Branche oder zum breiteren Umfang der Durchsetzungsbefugnisse der SEC in diesem Bereich. Dieser Fall, wie auch die anderen, die ihm vorausgingen, drehte sich immer wieder um konkrete Sachverhalte, die von der SEC behauptet wurden.

Discussion

1. Transactions in Tokens as “Investment Contracts”

Thirteen crypto assets were at issue in the case, including: SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH, and NEXO (collectively, the “Crypto Assets”). To prevail on its claims, the SEC needed only to establish that at least one of these 13 Crypto Assets was being offered and sold as a security, and that Coinbase had intermediated transactions related therewith, such that transacting in that Crypto Asset amounted to operating an unregistered exchange, broker, or clearing agency. The Court focused on two of the 13 Crypto Assets at issue: SOL and CHZ.

DiskussionTransaktionen in Token als „Investmentverträge“In dem Fall standen dreizehn Krypto-Assets in Frage, darunter: SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH und NEXO (zusammen die „Krypto-Assets“). Um ihre Ansprüche durchzusetzen, musste die SEC lediglich nachweisen, dass mindestens eines dieser 13 Krypto-Assets als Sicherheit angeboten und verkauft wurde und dass Coinbase diesbezügliche Transaktionen vermittelt hatte, sodass die Transaktion mit diesem Krypto-Asset einem Betrieb eines Krypto-Assets gleichkam nicht registrierte Börse, Broker oder Clearingstelle. Das Gericht konzentrierte sich auf zwei der 13 fraglichen Krypto-Assets: SOL und CHZ.

Coinbase argued that judgment on the pleadings was appropriate because none of the transactions in the Crypto Assets identified by the SEC could qualify as an “investment contract,” and thus a “security” under the three-pronged Howey test. 

Coinbase argumentierte, dass die Beurteilung der Schriftsätze angemessen sei, da keine der von der SEC identifizierten Transaktionen in den Krypto-Assets als „Investmentvertrag“ und damit als „Sicherheit“ im Rahmen des dreistufigen Howey-Tests gelten könne.

Coinbase did not dispute that purchasers of Crypto Assets on Coinbase make an “investment of money”, so the Court only addressed whether the SEC pled sufficient allegations that met the second and third Howey prongs; namely, (2) that purchasers of Crypto Assets on the Coinbase Platform invested in a common enterprise and (3) that purchasers could reasonably expect profits derived solely from the efforts of others. 

Coinbase hat nicht bestritten, dass Käufer von Krypto-Assets auf Coinbase eine „Geldinvestition“ tätigen, daher befasste sich das Gericht nur mit der Frage, ob die SEC ausreichende Behauptungen vorgebracht hat, die dem zweiten und dritten Howey-Kriterium entsprechen; nämlich (2) dass Käufer von Krypto-Assets auf der Coinbase-Plattform in ein gemeinsames Unternehmen investierten und (3) dass Käufer vernünftigerweise Gewinne erwarten konnten, die ausschließlich aus den Bemühungen anderer resultierten.

1. Common Profit-Seeking Enterprise / “Horizontal Commonality”

To determine whether there is an existence of a common enterprise, the Court looked to whether the SEC’s allegations established “horizontal commonality,” otherwise understood as when investors’ assets are pooled and the fortunes of each investor are tied to the fortunes of other investors as well as to the success of the overall enterprise. Most notably, the Court’s decision suggested it believed that the tokens themselves hold no intrinsic value without the ecosystem in which they trade, and this fact ties investors’ fortunes to the overall crypto asset enterprise, not just the Crypto Asset itself. 

Gemeinsames gewinnorientiertes Unternehmen / „Horizontale Gemeinsamkeit“ Um festzustellen, ob es ein gemeinsames Unternehmen gibt, untersuchte das Gericht, ob die Behauptungen der SEC eine „horizontale Gemeinsamkeit“ begründeten, die ansonsten so verstanden wird, dass die Vermögenswerte der Anleger und die Vermögen jedes einzelnen gebündelt werden Anleger sind an das Vermögen anderer Anleger sowie an den Erfolg des Gesamtunternehmens gebunden. Vor allem deutete die Entscheidung des Gerichts darauf hin, dass es davon ausgeht, dass die Token selbst ohne das Ökosystem, in dem sie gehandelt werden, keinen inneren Wert haben, und dass diese Tatsache das Vermögen der Anleger an das gesamte Krypto-Asset-Unternehmen und nicht nur an das Krypto-Asset selbst bindet.

The Court found that the SEC plausibly alleged horizontal commonality because token issuers, developers, and promoters frequently represented that they would pool proceeds from sales of these Crypto Assets to further develop the Assets’ ecosystems. The Court also noted the SEC established that Coinbase promised that these improvements would benefit all Crypto Asset holders simply by increasing the value of the Crypto Assets themselves. The Court found that under the SEC’s allegations, the profits from any Crypto Asset purchase were “dependent on both the successful launch of the token and the post-launch development and expansion of the token’s ecosystem.” Further, the Court explained that “[i]f the development of the token’s ecosystem were to stagnate, all purchasers of the token would be equally affected and lose their opportunity to profit.” The fact that investors’ profits or losses were tied to the crypto asset’s broader ecosystem itself satisfied Howey’s second prong. 

Das Gericht stellte fest, dass die SEC eine horizontale Gemeinsamkeit plausibel behauptete, weil Token-Emittenten, Entwickler und Promoter häufig erklärten, dass sie die Erlöse aus dem Verkauf dieser Krypto-Assets zusammenlegen würden, um die Ökosysteme der Assets weiterzuentwickeln. Das Gericht stellte außerdem fest, dass die SEC festgestellt hat, dass Coinbase versprochen hat, dass diese Verbesserungen allen Inhabern von Krypto-Assets zugute kommen würden, indem einfach der Wert der Krypto-Assets selbst erhöht wird. Das Gericht stellte fest, dass nach den Behauptungen der SEC die Gewinne aus dem Kauf von Krypto-Assets „sowohl von der erfolgreichen Einführung des Tokens als auch von der Entwicklung und Erweiterung des Token-Ökosystems nach der Einführung abhängen“. Darüber hinaus erklärte das Gericht: „Wenn die Entwicklung des Token-Ökosystems stagnieren würde, wären alle Käufer des Tokens gleichermaßen betroffen und würden ihre Gewinnchance verlieren.“ Die Tatsache, dass die Gewinne oder Verluste der Anleger an das breitere Ökosystem des Krypto-Assets selbst gebunden waren, befriedigte Howeys zweiten Standpunkt.

Strikingly, the Court rejected Coinbase’s argument that the SEC could establish Howey’s second prong only by asserting investors expected profits in a common enterprise in the form of shares in income, profits, or assets of a business. By rejecting this limiting principle, the Court determined the SEC could establish Howey’s second prong by focusing more broadly on “the profits that investors seek on their investments, not the profits of the scheme in which they invest.” Instead, the SEC could establish horizontal commonality through “dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment, not just income or profits. The latter category (increased value of the investment) is one that other courts have used to determine horizontal commonality exists under Howey. As this Court recognized, even when a crypto asset is “valueless,” a purchaser buys into the asset’s digital ecosystem, whose growth or contraction is necessarily tied to the value of the crypto asset itself. It is this “necessary” intermingling between crypto assets and their ecosystems that satisfies Howey’s horizontal commonality prong. 

Bemerkenswerterweise wies das Gericht das Argument von Coinbase zurück, dass die SEC Howeys zweites Argument nur durch die Geltendmachung von erwarteten Gewinnen der Anleger in einem gemeinsamen Unternehmen in Form von Anteilen an Erträgen, Gewinnen oder Vermögenswerten eines Unternehmens begründen könne. Durch die Ablehnung dieses einschränkenden Grundsatzes gelangte das Gericht zu dem Schluss, dass die SEC Howeys zweiten Pfeiler etablieren könnte, indem sie sich breiter auf „die Gewinne konzentriert, die Anleger mit ihren Investitionen anstreben, und nicht auf die Gewinne des Systems, in das sie investieren“. Stattdessen könnte die SEC eine horizontale Gemeinsamkeit durch „Dividenden, andere regelmäßige Zahlungen oder den erhöhten Wert der Investition, nicht nur durch Erträge oder Gewinne“, herstellen. Die letztgenannte Kategorie (erhöhter Wert der Investition) ist eine Kategorie, die andere Gerichte zur Feststellung horizontaler Gemeinsamkeit im Fall Howey herangezogen haben. Wie dieses Gericht erkannte, kauft sich ein Käufer auch dann in das digitale Ökosystem des Vermögenswerts ein, wenn ein Krypto-Asset „wertlos“ ist, dessen Wachstum oder Rückgang notwendigerweise an den Wert des Krypto-Assets selbst gebunden ist. Es ist diese „notwendige“ Vermischung zwischen Krypto-Assets und ihren Ökosystemen, die Howeys Grundsatz der horizontalen Gemeinsamkeit erfüllt.

1. Reasonable Expectation of Profits from the Efforts of Others 

The Court also determined that the SEC adequately pleaded facts that satisfied Howey’s third prong, namely, that investors were led to believe they could earn a return on their investment solely by the efforts of others. The SEC alleged that issuers and promoters of the Crypto Assets repeatedly encouraged investors to purchase the Assets through various mediums (for example, websites, social media, and investor materials) by advertising the ways in which their technical and entrepreneurial efforts would be used to improve the value of the asset itself. Critically for the SEC, it alleged that these efforts by the Crypto Asset companies continued “long after the tokens were made available for trading in the secondary market,” a point Coinbase apparently conceded. These statements allegedly included publications that told investors in both the primary and secondary markets that profits from the continued sale of tokens “would be fed back into further development of the token’s ecosystem, which would, in turn, increase the value of the token.” Because of this, the Court determined that the SEC plausibly alleged that objective investors in both the primary and secondary markets could be led to believe that Coinbase promised the possibility of profits “solely derived from the efforts of others,” thereby satisfying Howey’s third prong. 

Angemessene Erwartung von Gewinnen aus den Bemühungen anderer Das Gericht stellte außerdem fest, dass die SEC hinreichend Tatsachen dargelegt hat, die Howeys drittem Argument entsprachen, nämlich dass Anleger glauben gemacht wurden, sie könnten allein durch die Bemühungen anderer eine Rendite auf ihre Investition erzielen. Die SEC behauptete, dass Emittenten und Förderer der Krypto-Assets Investoren wiederholt zum Kauf der Vermögenswerte über verschiedene Medien (z. B. Websites, soziale Medien und Investorenmaterialien) ermutigt hätten, indem sie dafür geworben hätten, wie ihre technischen und unternehmerischen Bemühungen zur Verbesserung eingesetzt würden der Wert des Vermögenswerts selbst. Kritisch für die SEC war die Behauptung, dass diese Bemühungen der Crypto Asset-Unternehmen „lange nach der Bereitstellung der Token für den Handel auf dem Sekundärmarkt“ fortgesetzt wurden, ein Punkt, den Coinbase offenbar einräumte. Zu diesen Aussagen gehörten angeblich Veröffentlichungen, in denen Investoren sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt mitgeteilt wurden, dass Gewinne aus dem fortgesetzten Verkauf von Token „in die weitere Entwicklung des Token-Ökosystems zurückfließen würden, was wiederum den Wert des Tokens steigern würde“. Aus diesem Grund kam das Gericht zu dem Schluss, dass die SEC plausibel behauptete, dass objektive Anleger sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt zu der Annahme verleitet werden könnten, dass Coinbase die Möglichkeit von Gewinnen versprach, die „ausschließlich aus den Bemühungen anderer stammen“, und damit Howeys drittes Argument erfüllte.

Furthermore, the Court rejected Coinbase’s apparent distinction between investors that purchased Crypto Assets through initial coin offerings and those that later purchased through transactions on the secondary market, noting that “the applicability of the federal securities laws should not be—and indeed, as to more traditional securities, is not—limited to primary market transactions.” Coinbase tried to convince the Court that the market through which an investor purchased—primary versus secondary—impacted the “reasonable expectations” of that investor, and also that because secondary market transactions did not “involve the transfer of any contractual undertaking,” it could not meet the definition of “investment contract.”

Darüber hinaus lehnte das Gericht die offensichtliche Unterscheidung von Coinbase zwischen Anlegern ab, die Krypto-Assets über Initial Coin Offerings kauften, und solchen, die später über Transaktionen auf dem Sekundärmarkt kauften, und stellte fest, dass „die Anwendbarkeit der Bundeswertpapiergesetze nicht gelten sollte – und zwar in Bezug auf mehr.“ traditionelle Wertpapiere, ist nicht auf Primärmarkttransaktionen beschränkt.“ Coinbase versuchte das Gericht davon zu überzeugen, dass der Markt, über den ein Investor kaufte – Primär- oder Sekundärmarkt – die „vernünftigen Erwartungen“ dieses Investors beeinflusste und dass dies auch der Fall sein könnte, da Sekundärmarkttransaktionen nicht „die Übertragung einer vertraglichen Verpflichtung beinhalteten“. nicht der Definition eines „Investitionsvertrags“ entsprechen.

Not so, according to the Court. Instead, investors “select[] an investment opportunity in either setting” based upon “the promises and offers made by issuers to the investing public” and make no distinction between the manner and market of sale. Thus, according to the Court, “the manner of sale has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the [issuers’] actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.” Here, the SEC alleged that Coinbase “publicly encouraged both institutional investors and investors trading in the secondary market to buy their tokens,” and did to through the rebroadcasting of white papers and other information that could impact a secondary market purchaser’s decision. 

Nach Ansicht des Gerichts ist dies nicht der Fall. Stattdessen „wählen“ Anleger „in beiden Fällen eine Investitionsmöglichkeit“ auf der Grundlage „der Versprechen und Angebote der Emittenten gegenüber der investierenden Öffentlichkeit“ und machen keinen Unterschied zwischen der Art und dem Markt des Verkaufs. Dem Gericht zufolge „hat die Art und Weise des Verkaufs keinen Einfluss darauf, ob ein vernünftiger Einzelner die Handlungen und Erklärungen der [Emittenten] objektiv als eine auf ihren Bemühungen basierende Gewinnversprechen ansehen würde.“ Hier behauptete die SEC, dass Coinbase „sowohl institutionelle Anleger als auch Anleger, die auf dem Sekundärmarkt handeln, öffentlich zum Kauf ihrer Token ermutigt hat“ und dies durch die Weiterverbreitung von Whitepapers und anderen Informationen getan habe, die sich auf die Entscheidung eines Käufers auf dem Sekundärmarkt auswirken könnten.

Moreover, the Court determined that the argument that transfers of crypto assets pursuant to written agreements in the primary markets and secondary sales without a formal contract was merely a “formalistic” distinction and contrary to the Howey decision and its lineage. For the Court, Coinbase’s argument ignored the fact that “since Howey, no court has adopted a contractual undertaking requirement.” Here, the Court relied on recent decisions from other SDNY courts like in Judge Jed Rakoff’s decision in SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. Dec. 28, 2023) that also rejected requests to insert formalistic requirements for a contractual undertaking when determining whether a crypto asset sale meets the requirements of an “investment contract.” 

Darüber hinaus stellte das Gericht fest, dass das Argument, dass Übertragungen von Kryptowerten gemäß schriftlichen Vereinbarungen auf den Primärmärkten und Sekundärverkäufen ohne formellen Vertrag lediglich eine „formale“ Unterscheidung seien und im Widerspruch zur Howey-Entscheidung und ihrer Abstammung stünden. Für das Gericht ignorierte das Argument von Coinbase die Tatsache, dass „seit Howey kein Gericht eine vertragliche Verpflichtungspflicht angenommen hat“. Hier stützte sich das Gericht auf aktuelle Entscheidungen anderer SDNY-Gerichte, beispielsweise auf die Entscheidung von Richter Jed Rakoff im Fall SEC gegen Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. 28. Dez. 2023), in dem auch Anträge abgelehnt wurden, formalistische Anforderungen für eine vertragliche Verpflichtung einzufügen, wenn festgestellt wird, ob ein Verkauf von Krypto-Assets die Anforderungen eines „Investitionsvertrags“ erfüllt.

"Taking this issue further, the Court rejected Coinbase’s argument that absent a formal contractual requirement, the “SEC could claim authority over essentially all investment activity.” For the Court, what separated Coinbase’s argument (where it argued that the authority the SEC sought could effectively allow it to regulate any investment where a customer “part[s] with capital in the hopes that her purchase ‘will increase in value’”) from the actual allegations here was Howey’s common enterprise/horizontal commonality prong. According to the Court, the existence of this prong necessarily limits the SEC’s enforcement authority to transactions where an investor purchases an asset tied to a common enterprise like the ecosystems of the tokens at issue. In the Court's view the Coinbase transactions were purchases “into the token’s digital ecosystem” and not just of the token itself. The Court reasoned that dependency on an ecosystem distinguished these token purchases from purchases of “commodities or collectibles” that could be “independently consumed or used.” According to the Court, crypto asset transactions like the ones in this case are “necessarily intermingled with [the issuer’s] digital network—a network without which no token can exist.” The Court therefore rejected Coinbase’s argument that the SEC’s position makes all investments securities and thus gives the SEC unbounded regulatory authority."

„Um diese Frage weiter zu verfolgen, wies das Gericht das Argument von Coinbase zurück, dass die SEC ohne eine formelle vertragliche Anforderung „die Autorität über praktisch alle Investitionsaktivitäten beanspruchen könnte.“ Was unterscheidet für das Gericht das Argument von Coinbase (wo es argumentiert, dass die von der SEC beantragte Autorität es ihr effektiv ermöglichen könnte, jede Investition zu regulieren, bei der sich ein Kunde „von Kapital trennt, in der Hoffnung, dass sein Kauf „im Wert steigt“)“ Aus den eigentlichen Vorwürfen geht hervor, dass Howeys gemeinsame Unternehmung/horizontale Gemeinsamkeit die Durchsetzungsbefugnis der SEC zwangsläufig auf Transaktionen beschränkt, bei denen ein Investor einen Vermögenswert erwirbt, der an ein gemeinsames Unternehmen wie die Ökosysteme der Token gebunden ist Nach Ansicht des Gerichts handelte es sich bei den Coinbase-Transaktionen um Käufe „in das digitale Ökosystem des Tokens“ und nicht nur um den Kauf des Tokens selbst. Das Gericht argumentierte, dass die Abhängigkeit von einem Ökosystem diese Token-Käufe von Käufen von „Waren oder Sammlerstücken“ unterscheide. unabhängig konsumiert oder verwendet werden.“ Nach Angaben des Gerichts sind Krypto-Asset-Transaktionen wie die in diesem Fall „notwendigerweise mit dem digitalen Netzwerk [des Emittenten] verknüpft – einem Netzwerk, ohne das kein Token existieren kann.“ Das Gericht wies daher das Argument von Coinbase zurück, dass die Position der SEC alle Investitionen zu Wertpapieren macht und der SEC somit unbegrenzte Regulierungsbefugnisse einräumt.“

1. Coinbase’s Staking Program as an “Investment Contract”

Separately, the Court also found that the SEC adequately alleged that Coinbase itself was the promoter of a Crypto Asset investment contract in violation of Section 5 of the Securities Act. The SEC alleged that the Staking Program offered by Coinbase, constituted an investment contract under Howey and must be registered under the Securities Act.

Das Stake-Programm von Coinbase als „Investmentvertrag“ Unabhängig davon stellte das Gericht fest, dass die SEC hinreichend behauptet hat, dass Coinbase selbst der Förderer eines Crypto Asset-Investmentvertrags war, der gegen Abschnitt 5 des Securities Act verstößt. Die SEC behauptete, dass das von Coinbase angebotene Stake-Programm einen Investmentvertrag nach Howey darstelle und nach dem Securities Act registriert werden müsse.

The Court rejected Coinbase’s argument that while the Staking Program involved a “common enterprise,” its participants were not investing money in Coinbase or its platform, and the profits that participants earned did not arise from the “efforts of others” because Coinbase’s efforts to generate returns were “ministerial” and not “managerial.” 

Das Gericht wies das Argument von Coinbase zurück, dass es sich bei dem Staking-Programm zwar um ein „gemeinsames Unternehmen“ handele, seine Teilnehmer jedoch kein Geld in Coinbase oder seine Plattform investierten und die Gewinne, die die Teilnehmer erzielten, nicht aus den „Bemühungen anderer“ stammten, da Coinbase sich darum bemühte, etwas zu generieren Die Renditen waren „ministerial“ und nicht „managerial“.

Instead, the Court found that the Staking Program’s risk of loss was sufficient to establish that it met Howey’s first prong of an investment of money. For example, the SEC alleged that once a customer tendered its Crypto Assets to Coinbase and staked those Crypto Assets to the underlying blockchain protocol, those assets were at risk of being “slashed.”[1] Even though Coinbase never suffered a slashing event, the SEC sufficiently alleged that the existence of the risk of such an event (and therefore the risk of loss) was alone sufficient to merit an “investment of money.” The SEC also alleged that the staking procedure necessitated a loss of control in the investors’ Crypto Assets, as doing so locked those customers’ wallets into the platform and left the customers unable to trade or transact. For the Court, this loss of control enough to establish customers made an investment of money. 

Stattdessen kam das Gericht zu dem Schluss, dass das Verlustrisiko des Einsatzprogramms ausreichte, um nachzuweisen, dass es Howeys erste Voraussetzung einer Geldinvestition erfüllte. Beispielsweise behauptete die SEC, dass, sobald ein Kunde seine Krypto-Assets bei Coinbase anbot und diese Krypto-Assets in das zugrunde liegende Blockchain-Protokoll einsetzte, diese Vermögenswerte Gefahr liefen, „gekürzt“ zu werden.[1] Obwohl es bei Coinbase nie zu einem Kürzungsereignis kam, Die SEC hat hinreichend geltend gemacht, dass das Bestehen des Risikos eines solchen Ereignisses (und damit des Verlustrisikos) allein ausreicht, um eine „Geldinvestition“ zu rechtfertigen. Die SEC behauptete außerdem, dass das Absteckverfahren einen Kontrollverlust über die Krypto-Assets der Anleger erforderlich machte, da dadurch die Wallets dieser Kunden an die Plattform gebunden wurden und die Kunden nicht in der Lage waren, zu handeln oder Transaktionen durchzuführen. Für das Gericht reichte dieser Kontrollverlust aus, um festzustellen, dass Kunden eine Geldinvestition darstellten.

The Court also found that the SEC’s Complaint sufficiently alleged that Coinbase promised and undertook significant post-sale “managerial” efforts that in turn caused customers to reasonably expect profits from the efforts of others. Key facts the Court found persuasive included the fact that Coinbase: (1) retained third parties to stake participant assets; (2)deployed proprietary software and equipment; (3)maintained liquidity pools to allow for quicker participant withdrawals; (4) drew “stake” from pools of investor assets; (5) worked to increase the likelihood that a blockchain network will select Coinbase to validate transactions by pooling customer assets across multiple validator nodes; and (6) marshalled its technical expertise to operate and maintain nodes and stake customer assets in a manner that provided maximum server uptime, helped prevent malicious behavior or hacks, and protected keys to staked assets. 

Das Gericht stellte außerdem fest, dass in der Beschwerde der SEC hinreichend behauptet wurde, dass Coinbase nach dem Verkauf erhebliche „Management“-Anstrengungen versprochen und unternommen habe, die wiederum dazu führten, dass Kunden vernünftigerweise Gewinne aus den Bemühungen anderer erwarteten. Zu den wichtigsten Fakten, die das Gericht überzeugte, gehörte die Tatsache, dass Coinbase: (1) Dritte mit der Beteiligung an den Vermögenswerten der Teilnehmer beauftragt hat; (2)bereitgestellte proprietäre Software und Ausrüstung; (3) gepflegte Liquiditätspools, um schnellere Abhebungen der Teilnehmer zu ermöglichen; (4) „Beteiligungen“ aus Pools von Anlegervermögen bezogen; (5) daran gearbeitet, die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, dass ein Blockchain-Netzwerk Coinbase zur Validierung von Transaktionen auswählt, indem Kundenvermögenswerte über mehrere Validierungsknoten gebündelt werden; und (6) hat sein technisches Fachwissen gebündelt, um Knoten zu betreiben und zu warten und Kundenvermögenswerte auf eine Art und Weise zu betreiben, die eine maximale Serververfügbarkeit gewährleistet, dazu beiträgt, böswilliges Verhalten oder Hacks zu verhindern und Schlüssel zu abgesteckten Vermögenswerten zu schützen.

1. Procedural Bars Do Not Apply

In addition to the substantive arguments, Judge Failla also rejected Coinbase’s other procedural arguments that claimed the Major Questions Doctrine, the Due Process Clause of the 5th and 14th Amendments, and/or the Administrative Procedure Act (the “APA”) prevented the SEC from alleging that the Crypto Assets at issue were “investment contracts”:

Verfahrenshindernisse gelten nichtZusätzlich zu den materiellen Argumenten wies Richter Failla auch die anderen Verfahrensargumente von Coinbase zurück, mit denen die Major Questions Doctrine, die Due Process Clause des 5. und 14. Amendments und/oder das Administrative Procedure Act (das „APA“) geltend gemacht wurden. verhinderte, dass die SEC behauptete, dass es sich bei den fraglichen Krypto-Assets um „Investmentverträge“ handele:

• The Court rejected application of the Major Questions Doctrine[2] because, while sizeable, “the crypto industry falls far short of being a portion of the American economy bearing vast economic and political significance.” Furthermore, the Court noted that the SEC acted within the regulatory authority Congress delegated to it by regulating “virtually any instrument that might be sold as an investment,” and rejected Coinbase’s argument that this was an improper expansion of its authority. 
• The SEC did not violate the Due Process Clause given the following allegations: (1) Coinbase repeatedly touted to the investing public its familiarity with the relevant legal standards governing the offer and sale of securities; (2) it released the “Coinbase Crypto Asset Framework” asking issuers to provide information relevant to a Howey analysis; and (3) it founded, with others, the Crypto Rating Council which seeks to address whether an asset is a security under Howey. 
• Finally, the Court found that the SEC was not promulgating new rules or a new regulatory policy and therefore, the APA does not apply. 

1. Key Win for Coinbase, Wallet Providers, and DeFi

The decision was not a complete loss for Coinbase or the larger industry. The Court granted judgment in favor of Coinbase on the SEC’s claim that Coinbase acts as an unregistered broker through its wallet service in violation of Section 15(a) of the Exchange Act. Specifically, the Court found that the SEC fell short in pleading facts that help establish that Coinbase acts as a “broker” by making a Wallet available to its customers. 

Das Gericht lehnte die Anwendung der „Major Questions Doctrine“[2] ab, da die Kryptoindustrie zwar groß ist, aber „bei weitem nicht ein Teil der amerikanischen Wirtschaft mit enormer wirtschaftlicher und politischer Bedeutung ist“. Darüber hinaus stellte das Gericht fest, dass die SEC im Rahmen der ihr vom Kongress übertragenen Regulierungsbefugnis handelte, indem sie „praktisch jedes Instrument regulierte, das als Investition verkauft werden könnte“, und wies das Argument von Coinbase zurück, dass dies eine unzulässige Ausweitung ihrer Befugnisse sei. Die SEC hat angesichts der folgenden Behauptungen nicht gegen die Due-Process-Klausel verstoßen: (1) Coinbase hat gegenüber der investierenden Öffentlichkeit wiederholt darauf hingewiesen, dass es mit den relevanten rechtlichen Standards vertraut ist, die das Angebot und den Verkauf von Wertpapieren regeln; (2) es veröffentlichte das „Coinbase Crypto Asset Framework“ und forderte Emittenten auf, für eine Howey-Analyse relevante Informationen bereitzustellen; und (3) es gründete zusammen mit anderen das Crypto Rating Council, das sich mit der Frage befassen soll, ob ein Vermögenswert ein Wertpapier im Sinne von Howey ist. Schließlich stellte das Gericht fest, dass die SEC keine neuen Regeln oder eine neue Regulierungspolitik verkündete und das APA daher nicht anwendbar ist. Wichtiger Gewinn für Coinbase, Wallet-Anbieter und DeFiDie Entscheidung war kein völliger Verlust für Coinbase oder die größere Branche. Das Gericht entschied zugunsten von Coinbase in Bezug auf die Behauptung der SEC, dass Coinbase über seinen Wallet-Dienst als nicht registrierter Broker agiere und damit gegen Abschnitt 15(a) des Exchange Act verstoße. Insbesondere stellte das Gericht fest, dass die SEC es versäumt hat, Fakten vorzutragen, die belegen, dass Coinbase als „Makler“ fungiert, indem es seinen Kunden ein Wallet zur Verfügung stellt.

Most notably, the Court ruled that “the fact that Coinbase has, at times, received a commission does not, on its own, turn Coinbase into a broker.” [Emphasis added.] This position arguably runs counter to the SEC’s position on the receipt of commissions and other transaction-based compensation in its guidance and other cases. The Court also found that while “Wallet helps users discover pricing on decentralized exchanges, providing pricing comparisons does not rise to the level of routing or making investment recommendations.” Even in combination, the Court found that these factors as pled did not mean that Coinbase undertook routing activities in a manner recognized by courts to have been traditionally carried out by brokers, such as by providing trading instructions to third parties or directing how trades should be executed. 

Insbesondere entschied das Gericht, dass „die Tatsache, dass Coinbase zeitweise eine Provision erhalten hat, Coinbase allein nicht zu einem Broker macht.“ [Hervorhebung hinzugefügt.] Diese Position widerspricht wohl der Position der SEC zum Erhalt von Provisionen und anderen transaktionsbasierten Vergütungen in ihren Leitlinien und anderen Fällen. Das Gericht stellte außerdem fest, dass „Wallet den Benutzern zwar dabei hilft, die Preise an dezentralen Börsen zu ermitteln, die Bereitstellung von Preisvergleichen jedoch nicht auf die Ebene der Weiterleitung oder Abgabe von Anlageempfehlungen hinausgeht.“ Selbst in Kombination stellte das Gericht fest, dass diese vorgebrachten Faktoren nicht bedeuteten, dass Coinbase Routing-Aktivitäten in einer von Gerichten anerkannten Weise durchführte, die traditionell von Brokern durchgeführt wurde, etwa durch die Bereitstellung von Handelsanweisungen an Dritte oder die Festlegung, wie Geschäfte abgewickelt werden sollten hingerichtet.

Conclusion

Coming after Judge Jed Rakoff’s December 2023 decision which found that as a matter of law various crypto tokens sold by Terraform were “securities” under US securities laws, this case represents yet another decision by a SDNY judge that supports the SEC’s exercise of its regulatory and enforcement authority over the crypto assets industry. 

Fazit Nach der Entscheidung von Richter Jed Rakoff vom Dezember 2023, in der festgestellt wurde, dass verschiedene von Terraform verkaufte Krypto-Token rechtlich gesehen „Wertpapiere“ im Sinne der US-amerikanischen Wertpapiergesetze seien, stellt dieser Fall eine weitere Entscheidung eines SDNY-Richters dar, die die Ausübung ihrer regulatorischen und regulatorischen Befugnisse durch die SEC unterstützt Durchsetzungsbehörde für die Krypto-Asset-Branche.

The battle over who regulates crypto and how it is regulated will go on for years, and while this is largely a win for the SEC, it is merely a skirmish in a larger war. It must be emphasized that this decision in SEC v. Coinbase is a preliminary one that merely addressed the sufficiency of the SEC’s allegations at the pleading stage – it does not signify that the SEC proved its case against Coinbase. Indeed, Coinbase has already sought to appeal the Court’s decision to the Second Circuit Court of Appeals.

Der Kampf darüber, wer Kryptowährungen reguliert und wie sie reguliert werden, wird noch Jahre andauern, und obwohl dies größtenteils ein Sieg für die SEC ist, handelt es sich lediglich um ein Gefecht in einem größeren Krieg. Es muss betont werden, dass es sich bei dieser Entscheidung in der Rechtssache SEC gegen Coinbase um eine vorläufige Entscheidung handelt, die sich lediglich mit der Angemessenheit der Behauptungen der SEC im Schriftsatzstadium befasst – sie bedeutet nicht, dass die SEC ihren Fall gegenüber Coinbase bewiesen hat. Tatsächlich hat Coinbase bereits versucht, gegen die Entscheidung des Gerichts Berufung beim Second Circuit Court of Appeals einzulegen.

The decision is also based upon the particular crypto assets at issue and, like other decisions in this space, is highly dependent on the particular facts alleged. The Court made no broad or sweeping pronouncements regarding the crypto industry writ large, and in fact noted that had particular facts and allegations been different, so might the outcome. It remains true that the SEC’s enforcement actions will continue to rise and fall on the facts of the particular case, at least until Congress steps in and clarifies the scope of the SEC’s regulatory authority over the industry. Nevertheless, the Court rejected many of the same legal arguments the crypto asset industry has made in other cases that sought to rein in the SEC’s enforcement and regulatory authority over the industry.

Die Entscheidung basiert auch auf den jeweiligen Krypto-Assets, um die es geht, und ist, wie andere Entscheidungen in diesem Bereich, in hohem Maße von den konkreten behaupteten Tatsachen abhängig. Das Gericht machte keine weitreichenden oder pauschalen Aussagen zur Kryptoindustrie im Großen und Ganzen und stellte vielmehr fest, dass das Ergebnis möglicherweise anders ausgefallen wäre, wenn bestimmte Fakten und Behauptungen anders ausgefallen wären. Es bleibt wahr, dass die Durchsetzungsmaßnahmen der SEC aufgrund der Fakten des jeweiligen Falles weiterhin steigen und fallen werden, zumindest bis der Kongress eingreift und den Umfang der Regulierungsbefugnis der SEC über die Branche klarstellt. Dennoch wies das Gericht viele der gleichen rechtlichen Argumente zurück, die die Krypto-Asset-Branche in anderen Fällen vorgebracht hatte, mit denen versucht wurde, die Durchsetzungs- und Regulierungsbefugnisse der SEC über die Branche einzuschränken.

[1] Slashing is a process whereby validators of proof-of-stake networks are penalized for acting dishonestly or behaving abnormally. It entails deducting a predetermined percentage from the validator’s staked cryptocurrency. 

[1] Slashing ist ein Prozess, bei dem Validatoren von Proof-of-Stake-Netzwerken für unehrliches oder ungewöhnliches Verhalten bestraft werden. Dabei wird ein vorher festgelegter Prozentsatz von der vom Prüfer eingesetzten Kryptowährung abgezogen.

[2] The Major Questions Doctrine requires any agency action seeking to decide an issue of major national significance, to be supported by clear congressional authorization. 

[2] Die Major Questions Doctrine verlangt, dass jede behördliche Maßnahme, die darauf abzielt, eine Frage von großer nationaler Bedeutung zu entscheiden, durch eine klare Genehmigung des Kongresses unterstützt werden muss.