SDNY裁判所、SECによるCoinbase資産の有価証券分類を支持

2024年3月27日、SDNYのファイラ判事は、Coinbaseが特定の暗号資産をSECに登録せずに投資契約として提供および販売したとするSECの訴訟を却下するよう求めるCoinbaseの申し立てを却下した。裁判所は、SECが訴状で特定された暗号資産の少なくとも一部の取引がHoweyの下での「投資契約」であり、CoinbaseがHoweyの下で投資契約としてステーキングプログラムを提供および販売したことを示すのに十分な事実を主張したと認定した。しかし、裁判所は、Coinbaseがウォレットアプリケーションを顧客に利用可能にすることで未登録のブローカーとして機能したというSECの主張を却下した。

On March 27, 2024, the SEC received a favorable—if at least somewhat split—decision when Judge Failla of the SDNY denied a motion by Defendants Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. (collectively, “Coinbase”) for judgment on the pleadings, seeking to dismiss the SEC’s case against it in SEC v. Coinbase, Inc. and Coinbase Global, Inc. Judge Failla denied the motion, in part, finding that the SEC sufficiently pled facts to show that transactions in at least some of the crypto assets identified in its Complaint are “investment contracts” and that Coinbase offers and sells its Staking Program as an investment contract under Howey. The decision also was not a total win for the SEC. The Court dismissed the SEC’s claims that Coinbase acted as an unregistered broker by making its Wallet application available to customers. 

2024 年 3 月 27 日、SDNY のファイラ判事が被告 Coinbase, Inc. および Coinbase Global, Inc. (総称して「Coinbase」) による判決を求める申し立てを却下し、SEC は、少なくともある程度意見が分かれたとしても、有利な決定を受け取りました。この申し立ては、SEC対Coinbase, Inc.およびCoinbase Global, Inc.におけるSECに対する訴訟の却下を求めたものであった。ファイラ判事は、部分的には、SECが少なくとも一部の取引での取引を示す十分な事実を認定したと認定し、申し立てを却下した。訴状で特定された暗号資産は「投資契約」であり、Coinbase は Howey に基づく投資契約としてステーキング プログラムを提供および販売しているとされています。この決定は SEC にとって完全な勝利ではありませんでした。裁判所は、Coinbaseがウォレットアプリケーションを顧客に利用可能にすることで未登録のブローカーとして機能したとするSECの主張を却下した。

Roughly two months ago, we provided a 2024 update on recent precedent within the Southern District of New York (“SDNY”) concerning the U.S. Securities and Exchange Commission’s (“SEC”) ongoing enforcement activity against companies in the crypto asset space. In it, we previewed part of the SEC’s case against Coinbase and how it fit into our expectations for the SEC’s enforcement and regulatory priorities for the crypto asset market in 2024. 

約 2 か月前、暗号資産分野の企業に対する米国証券取引委員会（「SEC」）の継続的な執行活動に関する、ニューヨーク州南部地区（「SDNY」）内の最近の判例に関する 2024 年の最新情報を提供しました。その中で、Coinbaseに対するSECの訴訟の一部と、それが2024年の暗号資産市場に対するSECの施行と規制の優先事項に対する私たちの予想にどのように適合するかをプレビューしました。

Background

The SEC first filed suit against Coinbase on June 6, 2023, alleging that Coinbase violated federal securities laws by operating as an unregistered exchange, broker, and clearing agency in connection with 13 specific crypto assets Coinbase offered on its platform. The SEC also alleged that Coinbase offered and sold crypto assets through Coinbase’s Staking Program without registering those offers and sales as securities in violation of the federal securities laws. The SEC’s case against Coinbase stands out from many of the SEC’s other crypto-related enforcement actions because it targets the largest US crypto exchange and secondary market for crypto assets. 

背景SECは2023年6月6日にCoinbaseに対して初めて訴訟を起こし、Coinbaseがプラットフォーム上で提供する13の特定の暗号資産に関連して、Coinbaseが未登録の取引所、ブローカー、清算機関として運営することで連邦証券法に違反したと主張した。 SECはまた、Coinbaseが連邦証券法に違反して有価証券として登録せずに、Coinbaseのステーキングプログラムを通じて暗号資産を提供および販売したと主張した。 Coinbaseに対するSECの訴訟は、米国最大の暗号通貨取引所と暗号資産の流通市場を標的としているため、SECの他の暗号関連の執行措置の多くよりも際立っている。

In her decision, Judge Failla found that the SEC’s case on these issues can move forward because the allegations in the SEC’s Complaint “plausibly support[ed] the SEC’s claim that Coinbase operated as an unregistered intermediary of securities.” Concerning all the claims advanced by the SEC, the Court applied the frequently litigated analysis of whether these crypto asset transactions were “investment contracts” and thus “securities” under the longstanding precedent created by the United States Supreme Court inSEC v. WJ Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Under the Howey test, an investment contract exists where a person makes: (1) an investment of money; (2) in a common enterprise; (3) with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others. For certain crypto assets challenged by the SEC, the Court found that the SEC had sufficiently pled allegations that these assets constituted “investment contracts” under Howey’s three-prong analysis. 

ファイラ判事は判決の中で、SECの訴状の申し立てが「Coinbaseが無登録の証券仲介業者として運営されていたというSECの主張をもっともらしく裏付けている」ため、これらの問題に関するSECの訴訟は前進する可能性があるとの判断を下した。 SECが提起したすべての請求に関して、裁判所は、米国最高裁判所がSEC対WJハウイー社で作成した長年の判例に基づき、これらの暗号資産取引が「投資契約」であり、したがって「有価証券」であるかどうかについて頻繁に訴訟されている分析を適用した。 、328米国293（1946年）。 Howey テストでは、投資契約は、人が以下を行う場合に存在します。(1) 金銭の投資。 (2) 一般企業内。 (3) 他者の努力から利益が得られるという合理的な期待を伴う。 SEC が異議を申し立てた特定の暗号資産について、裁判所は、Howey の 3 つの側面からの分析に基づいて、これらの資産が「投資契約」を構成するという申し立てを SEC が十分に認めたと認定しました。

Bear in mind two different items. First, at the Rule 12(c) motion stage, the Court accepts all facts in the Complaint as true, draws all reasonable inferences in the SEC’s favor, and then determines whether the allegations plausibly give rise to an “entitlement of relief”; in short, the high burden made a victory for Coinbase at this stage challenging and unlikely. Second, the Court’s decision was limited only to the thirteen crypto assets at issue in the SEC’s case against Coinbase, and did not contain any broad, sweeping declarations about the crypto asset industry or the broader scope of the SEC’s enforcement authority in the space. This case, like the others that preceded it, rose and fell on the specific facts alleged by the SEC. 

2 つの異なる項目に留意してください。まず、規則 12(c) の申し立ての段階で、裁判所は訴状内のすべての事実を真実として受け入れ、SEC に有利なすべての合理的な推論を導き出し、その後、申し立てが「救済の権利」を生じさせる可能性があるかどうかを判断します。つまり、負担が大きいため、この段階での Coinbase の勝利は困難であり、可能性は低いものとなっています。第二に、裁判所の決定は、Coinbaseに対するSECの訴訟で問題となっている13の暗号資産のみに限定されており、暗号資産業界やこの分野におけるSECの執行権限のより広範な範囲に関する広範で包括的な宣言は含まれていませんでした。この訴訟は、先行する他の訴訟と同様に、SEC が主張した特定の事実に基づいて浮き沈みしました。

Discussion

1. Transactions in Tokens as “Investment Contracts”

Thirteen crypto assets were at issue in the case, including: SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH, and NEXO (collectively, the “Crypto Assets”). To prevail on its claims, the SEC needed only to establish that at least one of these 13 Crypto Assets was being offered and sold as a security, and that Coinbase had intermediated transactions related therewith, such that transacting in that Crypto Asset amounted to operating an unregistered exchange, broker, or clearing agency. The Court focused on two of the 13 Crypto Assets at issue: SOL and CHZ.

ディスカッション「投資契約」としてのトークンの取引 この事件では、SOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、DASH、NEXO (総称して、 「暗号資産」）。 SEC の主張を通すためには、これら 13 個の暗号資産のうち少なくとも 1 つが証券として提供および販売されており、Coinbase がそれに関連する取引を仲介しており、その暗号資産での取引は暗号資産の運用に等しいことを立証するだけで済みました。未登録の取引所、ブローカー、または清算機関。裁判所は、問題となっている13の暗号資産のうち、SOLとCHZの2つに焦点を当てた。

Coinbase argued that judgment on the pleadings was appropriate because none of the transactions in the Crypto Assets identified by the SEC could qualify as an “investment contract,” and thus a “security” under the three-pronged Howey test. 

Coinbaseは、SECによって特定された暗号資産の取引はどれも「投資契約」として適格ではなく、したがって3つの側面からなるHoweyテストの下では「有価証券」として適格ではないため、弁論に対する判断は適切であったと主張した。

Coinbase did not dispute that purchasers of Crypto Assets on Coinbase make an “investment of money”, so the Court only addressed whether the SEC pled sufficient allegations that met the second and third Howey prongs; namely, (2) that purchasers of Crypto Assets on the Coinbase Platform invested in a common enterprise and (3) that purchasers could reasonably expect profits derived solely from the efforts of others. 

Coinbaseは、Coinbase上の暗号資産の購入者が「金銭の投資」を行っていることに異議を唱えなかったので、裁判所はSECが2番目と3番目のハウィーの主張を満たす十分な申し立てを行ったかどうかのみを取り上げました。すなわち、(2) Coinbase プラットフォーム上の暗号資産の購入者は共通の企業に投資していること、および (3) 購入者は他者の努力のみから得られる利益を合理的に期待できることです。

1. Common Profit-Seeking Enterprise / “Horizontal Commonality”

To determine whether there is an existence of a common enterprise, the Court looked to whether the SEC’s allegations established “horizontal commonality,” otherwise understood as when investors’ assets are pooled and the fortunes of each investor are tied to the fortunes of other investors as well as to the success of the overall enterprise. Most notably, the Court’s decision suggested it believed that the tokens themselves hold no intrinsic value without the ecosystem in which they trade, and this fact ties investors’ fortunes to the overall crypto asset enterprise, not just the Crypto Asset itself. 

共通の利益追求企業 / 「水平的共通性」 共通の企業が存在するかどうかを判断するために、裁判所は、SEC の主張が「水平的共通性」、つまり投資家の資産がプールされ、それぞれの財産がプールされている場合と理解される「水平的共通性」を確立しているかどうかに着目した。投資家は、企業全体の成功だけでなく、他の投資家の財産にも結びついています。最も注目すべきは、裁判所の判決が、トークンが取引されるエコシステムがなければトークン自体には本質的な価値はないと考えていることを示唆しており、この事実は、投資家の財産を暗号資産そのものだけでなく暗号資産企業全体に結びつけているということである。

The Court found that the SEC plausibly alleged horizontal commonality because token issuers, developers, and promoters frequently represented that they would pool proceeds from sales of these Crypto Assets to further develop the Assets’ ecosystems. The Court also noted the SEC established that Coinbase promised that these improvements would benefit all Crypto Asset holders simply by increasing the value of the Crypto Assets themselves. The Court found that under the SEC’s allegations, the profits from any Crypto Asset purchase were “dependent on both the successful launch of the token and the post-launch development and expansion of the token’s ecosystem.” Further, the Court explained that “[i]f the development of the token’s ecosystem were to stagnate, all purchasers of the token would be equally affected and lose their opportunity to profit.” The fact that investors’ profits or losses were tied to the crypto asset’s broader ecosystem itself satisfied Howey’s second prong. 

裁判所は、トークン発行者、開発者、プロモーターがこれらの暗号資産のエコシステムをさらに発展させるためにこれらの暗号資産の販売から得た収益をプールすることを頻繁に表明したため、SECが水平的共通性を主張したのがもっともらしいと認定しました。裁判所はまた、コインベースがこれらの改善は暗号資産自体の価値を高めるだけですべての暗号資産保有者に利益をもたらすと約束したことをSECが証明したことにも留意した。裁判所は、SECの申し立てに基づき、暗号資産購入による利益は「トークンの発売の成功と、発売後のトークンのエコシステムの開発と拡大の両方に依存している」と認定した。さらに裁判所は、「トークンのエコシステムの発展が停滞した場合、トークンの購入者全員が等しく影響を受け、利益を得る機会を失うことになる」と説明した。投資家の利益または損失が暗号資産のより広範なエコシステムに結びついているという事実自体が、Howey の 2 番目の立場を満たしていました。

Strikingly, the Court rejected Coinbase’s argument that the SEC could establish Howey’s second prong only by asserting investors expected profits in a common enterprise in the form of shares in income, profits, or assets of a business. By rejecting this limiting principle, the Court determined the SEC could establish Howey’s second prong by focusing more broadly on “the profits that investors seek on their investments, not the profits of the scheme in which they invest.” Instead, the SEC could establish horizontal commonality through “dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment, not just income or profits. The latter category (increased value of the investment) is one that other courts have used to determine horizontal commonality exists under Howey. As this Court recognized, even when a crypto asset is “valueless,” a purchaser buys into the asset’s digital ecosystem, whose growth or contraction is necessarily tied to the value of the crypto asset itself. It is this “necessary” intermingling between crypto assets and their ecosystems that satisfies Howey’s horizontal commonality prong. 

驚くべきことに、裁判所は、投資家が一般企業における収入、利益、または事業資産の株式の形で利益を期待していると主張することによってのみ、SECがハウイーの第二の立場を確立できるというコインベースの主張を却下した。裁判所は、この制限原則を拒否することで、SECが「投資家が投資するスキームの利益ではなく、投資家がその投資に対して求める利益」により広範囲に焦点を当てることで、ハウイーの第二の立場を確立できると判断した。代わりに、SEC は「収入や利益だけでなく、配当、その他の定期的な支払い、または投資価値の増加を通じて水平的な共通性を確立することができます。」後者のカテゴリ（投資価値の増加）は、ハウイーの下で水平的共通性が存在するかどうかを判断するために他の裁判所が使用したカテゴリです。当裁判所が認めたように、暗号資産が「無価値」である場合でも、購入者はその資産のデジタルエコシステムを購入し、その成長または縮小は必然的に暗号資産自体の価値に結びついています。 Howey の水平方向の共通性プロングを満たすのは、暗号資産とそのエコシステムの間のこの「必要な」混合です。

1. Reasonable Expectation of Profits from the Efforts of Others 

The Court also determined that the SEC adequately pleaded facts that satisfied Howey’s third prong, namely, that investors were led to believe they could earn a return on their investment solely by the efforts of others. The SEC alleged that issuers and promoters of the Crypto Assets repeatedly encouraged investors to purchase the Assets through various mediums (for example, websites, social media, and investor materials) by advertising the ways in which their technical and entrepreneurial efforts would be used to improve the value of the asset itself. Critically for the SEC, it alleged that these efforts by the Crypto Asset companies continued “long after the tokens were made available for trading in the secondary market,” a point Coinbase apparently conceded. These statements allegedly included publications that told investors in both the primary and secondary markets that profits from the continued sale of tokens “would be fed back into further development of the token’s ecosystem, which would, in turn, increase the value of the token.” Because of this, the Court determined that the SEC plausibly alleged that objective investors in both the primary and secondary markets could be led to believe that Coinbase promised the possibility of profits “solely derived from the efforts of others,” thereby satisfying Howey’s third prong. 

他者の努力による利益の合理的な期待 裁判所はまた、ハウイーの第3の論点、つまり投資家が他者の努力だけで投資収益を得ることができると信じ込まされているという事実を満たす事実をSECが適切に弁解したと判断した。 SECは、暗号資産の発行者とプロモーターが、技術的および起業家精神に基づく努力が改善にどのように活用されるかを宣伝することにより、さまざまな媒体（ウェブサイト、ソーシャルメディア、投資家向け資料など）を通じて投資家に資産の購入を繰り返し奨励したと主張した。資産そのものの価値。 SECにとって重要なことは、暗号資産企業によるこうした取り組みは「トークンが流通市場で取引できるようになってからもずっと」続いていると主張し、コインベースもこの点を認めたようだ。これらの声明には、発行市場と流通市場の両方の投資家に対し、トークンの継続的な販売から得られる利益は「トークンのエコシステムのさらなる発展にフィードバックされ、それが結果的にトークンの価値を高めることになる」と告げる出版物が含まれていたとされている。このため、裁判所は、発行市場と流通市場の両方の客観的な投資家が、コインベースが「他者の努力のみから得られる」利益の可能性を約束し、それによってハウイーの第三の立場を満たすと信じるように誘導された可能性があるとSECが主張したのがもっともらしいと判断した。

Furthermore, the Court rejected Coinbase’s apparent distinction between investors that purchased Crypto Assets through initial coin offerings and those that later purchased through transactions on the secondary market, noting that “the applicability of the federal securities laws should not be—and indeed, as to more traditional securities, is not—limited to primary market transactions.” Coinbase tried to convince the Court that the market through which an investor purchased—primary versus secondary—impacted the “reasonable expectations” of that investor, and also that because secondary market transactions did not “involve the transfer of any contractual undertaking,” it could not meet the definition of “investment contract.”

さらに、裁判所は、コインベースが、新規コイン・オファリングを通じて暗号資産を購入した投資家と、後に流通市場での取引を通じて購入した投資家とを明確に区別していることを否定し、「連邦証券法の適用は、実際、より多くの事項に適用されるべきではない」と述べた。従来の有価証券は、発行市場取引に限定されません。」 Coinbaseは、投資家が購入した市場（プライマリー対セカンダリー）がその投資家の「合理的な期待」に影響を及ぼし、またセカンダリー市場での取引は「いかなる契約上の約束の移転も伴わない」ため、投資家が購入した市場は「いかなる契約上の約束の移転も伴わない」と裁判所に説得しようとした。 「投資契約」の定義を満たしていません。

Not so, according to the Court. Instead, investors “select[] an investment opportunity in either setting” based upon “the promises and offers made by issuers to the investing public” and make no distinction between the manner and market of sale. Thus, according to the Court, “the manner of sale has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the [issuers’] actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.” Here, the SEC alleged that Coinbase “publicly encouraged both institutional investors and investors trading in the secondary market to buy their tokens,” and did to through the rebroadcasting of white papers and other information that could impact a secondary market purchaser’s decision. 

裁判所によれば、そうではありません。代わりに、投資家は「発行体が一般投資家に対して行った約束やオファー」に基づいて「どちらの状況でも投資機会を選択し」、販売方法と市場を区別しません。したがって、裁判所によれば、「販売方法は、合理的な個人が[発行者の]行動や声明を、努力に基づく利益の約束を証明するものとして客観的に見るかどうかには影響を及ぼさない」という。ここでSECは、Coinbaseが「機関投資家と流通市場で取引している投資家の両方にトークンの購入を公に奨励」し、流通市場購入者の決定に影響を与える可能性のあるホワイトペーパーやその他の情報の再放送を通じてそうしたことを行ったと主張した。

Moreover, the Court determined that the argument that transfers of crypto assets pursuant to written agreements in the primary markets and secondary sales without a formal contract was merely a “formalistic” distinction and contrary to the Howey decision and its lineage. For the Court, Coinbase’s argument ignored the fact that “since Howey, no court has adopted a contractual undertaking requirement.” Here, the Court relied on recent decisions from other SDNY courts like in Judge Jed Rakoff’s decision in SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd., 2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. Dec. 28, 2023) that also rejected requests to insert formalistic requirements for a contractual undertaking when determining whether a crypto asset sale meets the requirements of an “investment contract.” 

さらに裁判所は、一次市場における書面による合意に基づく暗号資産の移転と、正式な契約のない二次販売は単に「形式的な」区別であり、ハウイー判決とその系譜に反するとの判決を下した。裁判所にとって、Coinbaseの主張は「Howey以来、どの裁判所も契約上の義務を採用していない」という事実を無視した。ここで、裁判所は、SEC対Terraform Labs Pte. Ltd.におけるジェド・ラコフ判事の判決と同様、他のSDNY裁判所からの最近の判決に依拠しました。 Ltd.、2023 WL 8944860 (S.D.N.Y. 2023年12月28日)は、暗号資産の売却が「投資契約」の要件を満たしているかどうかを判断する際に、契約上の事業に対する形式的な要件を挿入する要求も拒否しました。

"Taking this issue further, the Court rejected Coinbase’s argument that absent a formal contractual requirement, the “SEC could claim authority over essentially all investment activity.” For the Court, what separated Coinbase’s argument (where it argued that the authority the SEC sought could effectively allow it to regulate any investment where a customer “part[s] with capital in the hopes that her purchase ‘will increase in value’”) from the actual allegations here was Howey’s common enterprise/horizontal commonality prong. According to the Court, the existence of this prong necessarily limits the SEC’s enforcement authority to transactions where an investor purchases an asset tied to a common enterprise like the ecosystems of the tokens at issue. In the Court's view the Coinbase transactions were purchases “into the token’s digital ecosystem” and not just of the token itself. The Court reasoned that dependency on an ecosystem distinguished these token purchases from purchases of “commodities or collectibles” that could be “independently consumed or used.” According to the Court, crypto asset transactions like the ones in this case are “necessarily intermingled with [the issuer’s] digital network—a network without which no token can exist.” The Court therefore rejected Coinbase’s argument that the SEC’s position makes all investments securities and thus gives the SEC unbounded regulatory authority."

「この問題をさらに進めて、裁判所は、正式な契約上の要件がなければ、「SECは本質的にすべての投資活動に対する権限を主張できる」というコインベースの主張を却下した。裁判所にとって、Coinbaseの主張の分かれ目は何だったのか（SECが求めた権限により、顧客が「購入の『価値が上がる』ことを期待して資本を手放す」あらゆる投資を実質的に規制できる可能性があると主張した）ここでの実際の申し立ては、ハウイーの共通企業/水平的共通性プロングであり、このプロングの存在により、投資家がトークンのエコシステムのような一般企業に関連付けられた資産を購入する取引に必然的に SEC の執行権限が制限されます。裁判所の見解では、コインベースの取引は単にトークン自体の購入ではなく、「トークンのデジタルエコシステムへの」購入であり、エコシステムへの依存はこれらのトークンの購入と「商品または収集品」の購入を区別すると主張した。独立して消費または使用されます。」裁判所によると、本件のような暗号資産取引は「必然的に（発行者の）デジタルネットワーク、つまり、それなしではトークンが存在できないネットワーク」と混在しているという。したがって裁判所は、SECの立場がすべての投資を安全なものとし、したがってSECに無制限の規制権限を与えるというCoinbaseの主張を却下した。」

1. Coinbase’s Staking Program as an “Investment Contract”

Separately, the Court also found that the SEC adequately alleged that Coinbase itself was the promoter of a Crypto Asset investment contract in violation of Section 5 of the Securities Act. The SEC alleged that the Staking Program offered by Coinbase, constituted an investment contract under Howey and must be registered under the Securities Act.

「投資契約」としての Coinbase のステーキング プログラム これとは別に、裁判所は、Coinbase 自体が証券法第 5 条に違反する暗号資産投資契約の推進者であると SEC が適切に主張したことも認定しました。 SECは、Coinbaseが提供するステーキングプログラムはHoweyに基づく投資契約を構成しており、証券法に基づいて登録する必要があると主張した。

The Court rejected Coinbase’s argument that while the Staking Program involved a “common enterprise,” its participants were not investing money in Coinbase or its platform, and the profits that participants earned did not arise from the “efforts of others” because Coinbase’s efforts to generate returns were “ministerial” and not “managerial.” 

裁判所は、ステーキングプログラムには「共同事業」が関与しているものの、参加者はCoinbaseやそのプラットフォームに資金を投資しておらず、参加者が得た利益は「他者の努力」から生じたものではないというCoinbaseの主張を却下した。リターンは「管理的」なものではなく「大臣的」なものでした。

Instead, the Court found that the Staking Program’s risk of loss was sufficient to establish that it met Howey’s first prong of an investment of money. For example, the SEC alleged that once a customer tendered its Crypto Assets to Coinbase and staked those Crypto Assets to the underlying blockchain protocol, those assets were at risk of being “slashed.”[1] Even though Coinbase never suffered a slashing event, the SEC sufficiently alleged that the existence of the risk of such an event (and therefore the risk of loss) was alone sufficient to merit an “investment of money.” The SEC also alleged that the staking procedure necessitated a loss of control in the investors’ Crypto Assets, as doing so locked those customers’ wallets into the platform and left the customers unable to trade or transact. For the Court, this loss of control enough to establish customers made an investment of money. 

その代わりに、裁判所は、ステーキング プログラムの損失リスクは、ハウイーの資金投資の最初の目的を満たしていることを立証するのに十分であると認定しました。たとえば、SEC は、顧客が暗号資産を Coinbase に入札し、それらの暗号資産を基盤となるブロックチェーン プロトコルにステークすると、それらの資産は「スラッシュ」されるリスクにさらされると主張しました。[1] Coinbase がスラッシュイベントに見舞われたことはありませんが、 SECは、そのような出来事のリスク（したがって損失のリスク）が存在するだけで「金銭の投資」に値すると十分に主張した。 SECはまた、ステーキング手順により、投資家の暗号資産の制御を失う必要があり、そうすることで顧客のウォレットがプラットフォームにロックされ、顧客は取引や取引ができなくなると主張した。裁判所にとって、この制御の喪失は、顧客が多額の投資を行ったことを確立するのに十分でした。

The Court also found that the SEC’s Complaint sufficiently alleged that Coinbase promised and undertook significant post-sale “managerial” efforts that in turn caused customers to reasonably expect profits from the efforts of others. Key facts the Court found persuasive included the fact that Coinbase: (1) retained third parties to stake participant assets; (2)deployed proprietary software and equipment; (3)maintained liquidity pools to allow for quicker participant withdrawals; (4) drew “stake” from pools of investor assets; (5) worked to increase the likelihood that a blockchain network will select Coinbase to validate transactions by pooling customer assets across multiple validator nodes; and (6) marshalled its technical expertise to operate and maintain nodes and stake customer assets in a manner that provided maximum server uptime, helped prevent malicious behavior or hacks, and protected keys to staked assets. 

裁判所はまた、SECの訴状は、Coinbaseが販売後に多大な「管理」努力を約束し、実行したことにより、顧客が他者の努力から利益を合理的に期待するようになったと十分に主張していると認定した。裁判所が説得力があると判断した重要な事実には、Coinbase が以下の事実が含まれます。(1) 参加者の資産を賭けるために第三者を保持していた。 (2) 導入された独自のソフトウェアおよび機器。 (3) 参加者の迅速な引き出しを可能にする流動性プールの維持。 (4) 投資家の資産プールから「株式」を引き出した。 (5) 複数の検証ノードにまたがって顧客資産をプールすることで、ブロックチェーン ネットワークがトランザクションの検証に Coinbase を選択する可能性を高めるよう取り組んだ。 (6) 技術的専門知識を結集して、サーバーの稼働時間を最大限に高め、悪意のある行為やハッキングを防止し、ステーキングされた資産の鍵を保護する方法でノードを運用および保守し、顧客の資産をステーキングします。

1. Procedural Bars Do Not Apply

In addition to the substantive arguments, Judge Failla also rejected Coinbase’s other procedural arguments that claimed the Major Questions Doctrine, the Due Process Clause of the 5th and 14th Amendments, and/or the Administrative Procedure Act (the “APA”) prevented the SEC from alleging that the Crypto Assets at issue were “investment contracts”:

手続規定は適用されない 実質的弁論に加えて、ファイラ判事は、主要質問原則、修正第5条および第14条の適正手続き条項、および/または行政手続法（「APA」）を主張するコインベースの他の手続上の弁論も棄却した。 SECが問題の暗号資産が「投資契約」であると主張するのを阻止した。

• The Court rejected application of the Major Questions Doctrine[2] because, while sizeable, “the crypto industry falls far short of being a portion of the American economy bearing vast economic and political significance.” Furthermore, the Court noted that the SEC acted within the regulatory authority Congress delegated to it by regulating “virtually any instrument that might be sold as an investment,” and rejected Coinbase’s argument that this was an improper expansion of its authority. 
• The SEC did not violate the Due Process Clause given the following allegations: (1) Coinbase repeatedly touted to the investing public its familiarity with the relevant legal standards governing the offer and sale of securities; (2) it released the “Coinbase Crypto Asset Framework” asking issuers to provide information relevant to a Howey analysis; and (3) it founded, with others, the Crypto Rating Council which seeks to address whether an asset is a security under Howey. 
• Finally, the Court found that the SEC was not promulgating new rules or a new regulatory policy and therefore, the APA does not apply. 

1. Key Win for Coinbase, Wallet Providers, and DeFi

The decision was not a complete loss for Coinbase or the larger industry. The Court granted judgment in favor of Coinbase on the SEC’s claim that Coinbase acts as an unregistered broker through its wallet service in violation of Section 15(a) of the Exchange Act. Specifically, the Court found that the SEC fell short in pleading facts that help establish that Coinbase acts as a “broker” by making a Wallet available to its customers. 

裁判所は、「仮想通貨業界は規模は大きいものの、経済的、政治的に大きな重要性をもつアメリカ経済の一部となるには程遠い」ため、主要質問法理[2]の適用を拒否しました。さらに裁判所は、SECが「投資として販売される可能性のある事実上あらゆる商品」を規制することで議会から委任された規制権限の範囲内で行動していると指摘し、これは権限の不当な拡大であるとするコインベースの主張を退けた。 SEC は、以下の申し立てを考慮すると適正手続き条項に違反していません。(1) Coinbase は、有価証券の募集と販売を管理する関連法的基準を熟知していることを一般の投資家に繰り返し宣伝しました。 (2) 「Coinbase Crypto Asset Framework」をリリースし、発行者にHowey分析に関連する情報の提供を求めました。 (3) 他の企業とともに、資産が Howey の下で有価証券であるかどうかを検討する Crypto Rating Council を設立しました。最後に、裁判所は、SEC が新しい規則や新しい規制政策を公布していなかったので、APA は適用されないと認定しました。 Coinbase、ウォレットプロバイダー、DeFiにとっての重要な勝利この決定は、Coinbaseやより大きな業界にとって完全な損失ではありませんでした。裁判所は、Coinbase が取引所法第 15 条 (a) 項に違反してウォレット サービスを通じて未登録のブローカーとして機能しているという SEC の主張に対して、Coinbase に有利な判決を下しました。具体的には、裁判所は、Coinbaseがウォレットを顧客に利用可能にすることで「ブローカー」として機能していることを立証するのに役立つ弁解事実がSECに欠けていたと認定した。

Most notably, the Court ruled that “the fact that Coinbase has, at times, received a commission does not, on its own, turn Coinbase into a broker.” [Emphasis added.] This position arguably runs counter to the SEC’s position on the receipt of commissions and other transaction-based compensation in its guidance and other cases. The Court also found that while “Wallet helps users discover pricing on decentralized exchanges, providing pricing comparisons does not rise to the level of routing or making investment recommendations.” Even in combination, the Court found that these factors as pled did not mean that Coinbase undertook routing activities in a manner recognized by courts to have been traditionally carried out by brokers, such as by providing trading instructions to third parties or directing how trades should be executed. 

最も注目すべきは、裁判所が「Coinbaseが時々手数料を受け取ったという事実自体は、Coinbaseをブローカーに変えるものではない」との判決を下したことである。 [強調追加。] この立場はおそらく、手数料やその他の取引に基づく報酬の受け取りに関する SEC のガイダンスやその他の訴訟における立場に反している。裁判所はまた、「ウォレットはユーザーが分散型取引所の価格を知るのに役立つが、価格比較の提供はルーティングや投資推奨のレベルには達しない」と認定した。裁判所は、宣誓したこれらの要素が組み合わさったとしても、第三者に取引指示を提供したり、取引のあり方を指示したりするなど、伝統的にブローカーによって行われてきたと裁判所が認めている方法でコインベースがルーティング活動を行ったことを意味するものではないと認定した。実行されました。

Conclusion

Coming after Judge Jed Rakoff’s December 2023 decision which found that as a matter of law various crypto tokens sold by Terraform were “securities” under US securities laws, this case represents yet another decision by a SDNY judge that supports the SEC’s exercise of its regulatory and enforcement authority over the crypto assets industry. 

結論 Terraform が販売したさまざまな暗号トークンは法律上、米国証券法に基づく「有価証券」であるとの判決を下した 2023 年 12 月のジェド・ラコフ判事の判決に続き、この訴訟は SEC による規制および規制の行使を支持する SDNY 判事による新たな判決を意味する。暗号資産業界に対する執行当局。

The battle over who regulates crypto and how it is regulated will go on for years, and while this is largely a win for the SEC, it is merely a skirmish in a larger war. It must be emphasized that this decision in SEC v. Coinbase is a preliminary one that merely addressed the sufficiency of the SEC’s allegations at the pleading stage – it does not signify that the SEC proved its case against Coinbase. Indeed, Coinbase has already sought to appeal the Court’s decision to the Second Circuit Court of Appeals.

誰が暗号通貨を規制するのか、そしてどのように規制されるのかをめぐる戦いは何年も続くだろう。これは主にSECの勝利ではあるが、より大きな戦争における小競り合いにすぎない。 SEC対Coinbaseのこの決定は、弁論段階でSECの主張が十分であることを単に検討した予備的な決定であり、SECがCoinbaseに対する主張を証明したことを意味するものではないことを強調しなければなりません。実際、Coinbaseはすでに裁判所の決定に対して第2巡回区控訴裁判所に控訴しようとしている。

The decision is also based upon the particular crypto assets at issue and, like other decisions in this space, is highly dependent on the particular facts alleged. The Court made no broad or sweeping pronouncements regarding the crypto industry writ large, and in fact noted that had particular facts and allegations been different, so might the outcome. It remains true that the SEC’s enforcement actions will continue to rise and fall on the facts of the particular case, at least until Congress steps in and clarifies the scope of the SEC’s regulatory authority over the industry. Nevertheless, the Court rejected many of the same legal arguments the crypto asset industry has made in other cases that sought to rein in the SEC’s enforcement and regulatory authority over the industry.

この決定は問題となっている特定の暗号資産にも基づいており、この分野の他の決定と同様に、主張されている特定の事実に大きく依存しています。裁判所は、仮想通貨業界に関して大々的な判決を下しておらず、実際、特定の事実と申し立てが異なっていれば、結果も変わる可能性があると指摘した。 SEC の執行措置は、少なくとも議会が介入して業界に対する SEC の規制権限の範囲を明確にするまでは、特定の事件の事実に応じて増減し続けることは事実です。それにもかかわらず、裁判所は、暗号資産業界が業界に対するSECの執行および規制権限を抑制しようとした他の訴訟で行ってきたのと同じ法的主張の多くを却下した。

[1] Slashing is a process whereby validators of proof-of-stake networks are penalized for acting dishonestly or behaving abnormally. It entails deducting a predetermined percentage from the validator’s staked cryptocurrency. 

[1] スラッシュは、プルーフ・オブ・ステーク ネットワークのバリデーターが不正な行為や異常な行動をしたとしてペナルティを受けるプロセスです。これには、バリデーターがステークした暗号通貨から所定の割合を差し引くことが必要です。

[2] The Major Questions Doctrine requires any agency action seeking to decide an issue of major national significance, to be supported by clear congressional authorization. 

[2] 主要問題原則では、国家的に重要な問題を決定しようとする政府機関の行動には明確な議会の承認が必要です。