Ethenaの「合成ドル」は分散型金融（DeFi）に新たなシステミックリスクをもたらしているのか？

USDe はステーブルコインとして分類されることを避けたいと考えていますが、DeFi の大手企業の間ではステーブルコインとしての利用が増えています。しかし、USDeを集中型のステーブルコインとして扱うと、担保資産としてのリスクプロファイルが変化するのではないかと懸念する人もいる。

Ethena’s synthetic dollar (USDe) is being increasingly used as a stablecoin across some of the biggest players in decentralized finance (DeFi). However, some are concerned that treating USDe as a centralized stablecoin changes its risk profile as a collateral asset.

Ethena の合成ドル (USDe) は、分散型金融 (DeFi) の大手企業の間でステーブルコインとして使用されることが増えています。しかし、USDeを集中型のステーブルコインとして扱うと、担保資産としてのリスクプロファイルが変化するのではないかと懸念する人もいる。

An early-stage Aave governance proposal to peg USDe 1:1 with Tether’s USDT has raised concerns over potential conflicts of interest, especially given the contrast in depeg risks between the two assets.

USDeとTetherのUSDTを1対1でペグするという初期段階のAaveガバナンス提案は、特に2つの資産間のデペグリスクの対照性を考慮すると、潜在的な利益相反に関する懸念を引き起こした。

The proposal, posted to Aave governance forums on Monday and currently in the “Request for Comments” stage, suggests “hardcoding the USDe price to match the USDT price in Aave’s pricing feeds.”

月曜日にAaveガバナンスフォーラムに投稿され、現在「コメント募集」の段階にあるこの提案は、「USDe価格をAaveの価格設定フィードのUSDT価格と一致するようにハードコーディングする」ことを提案している。

This would replace the current Chainlink USDe/USD oracle in an attempt to avoid liquidations that prove “unprofitable for liquidators, potentially causing bad debt to Aave.”

これは、「清算人にとって不利益であり、Aaveに不良債権を引き起こす可能性がある」清算を回避する目的で、現在のChainlink USDe/USDオラクルに代わるものとなる。

However, both co-authors of the proposal, ChaosLabs and LlamaRisk, are either actively working with or have previously worked for Ethena.

ただし、この提案の共著者である ChaosLabs と LlamaRisk はいずれも、Ethena と積極的に協力しているか、以前に Ethena のために働いていたことがある。

Criticism of the proposal boils down to the fact that Tether is (ostensibly) fully-backed by off-chain assets, ensuring the ability to redeem USDT 1:1 for USD off-chain.

この提案への批判は、テザーがオフチェーン資産によって（表面上は）完全に裏付けられており、オフチェーンでUSDTを1対1でUSDに引き換える能力を確保しているという事実に要約される。

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USDe, on the other hand, is backed by a delta-neutral balance of long and short ETH positions, exposed to the risk of “persistently negative funding rates” which may occur if market sentiment turns bearish.

一方、USDeはETHのロングポジションとショートポジションのデルタニュートラルなバランスによって裏付けられており、市場センチメントが弱気になった場合に発生する可能性のある「持続的なマイナスの調達金利」のリスクにさらされています。

One user likened the move to an “aggressive growth proposal” while another criticized the circular logic of acknowledging the differing risks and then treating the assets as having the same value instead of taking appropriate steps.

あるユーザーはこの動きを「積極的な成長提案」に喩え、別のユーザーは異なるリスクを認識した上で適切な措置を講じずに資産を同じ価値を持つものとして扱うという循環論理を批判した。

ImperiumPaper also raised similar concerns days earlier following a proposal to expose USDS (the rebranded version of DAI) to USDe and sUSDe via Spark. They also highlighted issues with the timing of such a suggestion.

ImperiumPaper も、USDS (DAI のリブランド版) を Spark 経由で USDe と sUSDe に公開するという提案の数日前に同様の懸念を提起しました。彼らはまた、そのような提案のタイミングの問題も強調した。

The MakerDAO community bigwig has been a harsh critic of Maker in recent months, selling their stake in governance following a wobbly rebrand and worries over an overleveraged founder putting the project’s token MKR in jeopardy.

MakerDAOコミュニティの重鎮はここ数カ月間、Makerを厳しく批判しており、不安定なブランド変更を受けてガバナンスの株式を売却し、レバレッジが過剰な創設者がプロジェクトのトークンMKRを危機にさらしていることを懸念している。

Curve, anyone?

カーブ、誰か？

Looks like DAI/USDS is about to get partial direct backing by USDe instead of USDC. This is despite the proposer being an investor in Ethena and the risk consultants also working for Ethena. No independent risk assessment given. https://t.co/EvFXNPZHOy

DAI/USDSはUSDCではなくUSDeから部分的な直接支援を得ようとしているようだ。これは、提案者が Ethena の投資家であり、リスクコンサルタントも Ethena で働いているにもかかわらずです。独立したリスク評価は行われていない。 https://t.co/EvFXNPZHOy

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In response, Ethena founder Guy Young has denied any conflicts, underlining the project’s risk committee which was set up in order to “provide external discipline and accountability with regards to the ongoing management of the product.”

これに対し、Ethena創設者のGuy Young氏は矛盾を否定し、「製品の継続的な管理に関して外部の規律と説明責任を提供する」目的で設置されたプロジェクトのリスク委員会を強調した。

He also points to a recent example of LlamaRisk proposing more stringent measures on the use of sUSDe as collateral on Aave.

同氏はまた、LlamaRiskがAaveの担保としてsUSDeを使用することに関してより厳格な措置を提案している最近の例についても指摘している。

On Monday, Ethena’s former head of growth (or “taking risk”) Seraphim Czecker stepped down suddenly, stating that the firm is “entering a different phase in its growth.”

月曜日、エテナの元成長部門責任者（または「リスクを取る」）セラフィム・チェッカー氏は突然辞任し、同社は「成長において異なる段階に入っている」と述べた。

However, Ethena shows no signs of slowing down.

しかし、エテナの勢いは衰える気配がありません。

Yesterday, Young referred to ‘Aavethena’ (which saw combined deposits of sUSDe and USDe on Aave shoot to a total of $1 billion) as a “nice little proof of concept.”

昨日、ヤング氏は「Aavethena」（AaveへのsUSDeとUSDeの合計預金額が合計10億ドルに達した）を「ちょっとした概念実証」と呼んだ。

Earlier today, a 2025 roadmap titled Convergence was published, setting out Ethena’s plans to integrate further with traditional finance and “completely alter the destiny of DeFi.”

本日初めに、コンバージェンスと題された2025年のロードマップが発表され、従来の金融とさらに統合し、「DeFiの運命を完全に変える」というエテナの計画が示されました。

Ethena’s Terra Flashbacks

エテナのテラフラッシュバック

On launch, Ethena’s high yield on its (don’t-call-it-a) stablecoin USDe drew comparisons to Terra’s UST, which imploded spectacularly in May 2022. While the comparisons were perhaps unfair, given the differing risk profile of the two assets, users were understandably wary after the fallout of UST’s collapse plunged DeFi into a deep and wearing bear market.

立ち上げ当初、Ethenaの（「呼ばれないでください」）ステーブルコインUSDeの高利回りは、2022年5月に見事に崩壊したTerraのUSTと比較されました。2つの資産のリスクプロファイルが異なることを考慮すると、この比較はおそらく不公平でした。 , UST崩壊の余波でDeFiが深刻で疲弊する弱気市場に陥った後、ユーザーが警戒したのは当然です。

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Do Kwon, the architect of Terra’s UST and LUNA, which wiped out an estimated $40 billion between them yesterday, pled not guilty to charges of fraud after being extradited to the US earlier in the week.

昨日、両者の間で推定400億ドルを消失させたTerraのUSTとLUNAのアーキテクト、ド・グォン氏は、今週初めに米国に引き渡された後、詐欺罪で無罪を認めた。

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