Le gestionnaire de fonds Heka ne considère pas MicroStrategy comme une menace pour Bitcoin et souligne qu'une propriété concentrée de BTC est normale

En important des stratégies bien connues et des outils de gestion des risques issus de la finance traditionnelle, le marché des cryptomonnaies peut produire de très bons rendements.

In 2023, Protos interviewed Fabio Frontini, the fund manager of Malta-based Heka Funds. Heka is one of the biggest Tether whales, and with its Elysium Global Arbitrage Fund, it arbitrages tether (USDT) by buying and selling around its intended $1 peg.

En 2023, Protos a interviewé Fabio Frontini, le gestionnaire de fonds de Heka Funds, basé à Malte. Heka est l'une des plus grandes baleines Tether, et avec son Elysium Global Arbitrage Fund, elle arbitre le Tether (USDT) en achetant et en vendant autour de son ancrage prévu de 1 $.

We recently interviewed Frontini again, this time about the latest developments in crypto, including the effect of MicroStrategy’s (MSTR) historic acquisition spree of 447,470 bitcoins (BTC) – 2.2% of the world’s circulating supply.

Nous avons récemment interviewé à nouveau Frontini, cette fois sur les derniers développements en matière de cryptographie, y compris l'effet de la frénésie d'acquisition historique de MicroStrategy (MSTR) de 447 470 bitcoins (BTC), soit 2,2 % de l'offre mondiale en circulation.

We began by asking Frontini whether he thinks MicroStrategy poses a structural risk to the BTC market.

Nous avons commencé par demander à Frontini s'il pensait que MicroStrategy présentait un risque structurel pour le marché BTC.

“That is a very good question!” he said. “We are trying to dig into MicroStrategy to understand if an arbitrage is possible given the MSTR shares look particularly expensive compared to the value of the underlying BTC but at the moment it is not a clear-cut trade.”

"C'est une très bonne question!" dit-il. "Nous essayons d'explorer MicroStrategy pour comprendre si un arbitrage est possible étant donné que les actions MSTR semblent particulièrement chères par rapport à la valeur du BTC sous-jacent, mais pour le moment, il ne s'agit pas d'une transaction claire."

He added, “Generally speaking, their position is very significant indeed. However, in the past, we have always seen very large holders of BTC, such as GBTC, and now Fidelity or BlackRock ETFs.

Il a ajouté : « D’une manière générale, leur position est effectivement très significative. Cependant, dans le passé, nous avons toujours vu de très gros détenteurs de BTC, comme le GBTC, et maintenant les ETF Fidelity ou BlackRock.

“There will always be volatility if anything happens to them, but not to the extent that it would impact the ecosystem, which appears capable of withstanding significant volatility events.”

"Il y aura toujours de la volatilité si quelque chose leur arrive, mais pas dans la mesure où cela aurait un impact sur l'écosystème, qui semble capable de résister à des événements de volatilité importants."

Frontini’s response is significant for at least two reasons.

La réponse de Frontini est significative pour au moins deux raisons.

Not interested in arbitraging MicroStrategy’s bitcoin premium

Pas intéressé par l'arbitrage de la prime Bitcoin de MicroStrategy

First, it’s notable that even a sophisticated capital manager able to deploy hundreds of millions of dollars into a well-practiced arbitrage trade doesn’t have confidence that MSTR shares are overvalued relative to MicroStrategy’s BTC holdings.

Premièrement, il convient de noter que même un gestionnaire de capitaux sophistiqué, capable de déployer des centaines de millions de dollars dans une opération d'arbitrage bien pratiquée, n'est pas convaincu que les actions MSTR sont surévaluées par rapport aux avoirs BTC de MicroStrategy.

For context, MicroStrategy currently trades at a 94% premium to its $42 billion worth of BTC holdings. The arbitrage opportunity seems obvious: shorting the $81 billion MSTR counterbalanced with a long BTC position, aiming to capture the deterioration of MicroStrategy’s exuberant 1.94X multiple over time.

Pour rappel, MicroStrategy se négocie actuellement avec une prime de 94 % par rapport à ses avoirs en BTC d'une valeur de 42 milliards de dollars. L'opportunité d'arbitrage semble évidente : vendre à découvert le MSTR de 81 milliards de dollars contrebalancé par une position longue sur le BTC, dans le but de capturer la détérioration du multiple exubérant de 1,94X de MicroStrategy au fil du temps.

However, Heka Funds doesn’t seem interested in this alluring trade.

Cependant, Heka Funds ne semble pas intéressé par ce commerce alléchant.

At a 0% yield, MicroStrategy’s $1.75bn convertible note is currently priced as being more risk-free than every tenor on the US Treasury curve.

Avec un rendement de 0 %, le titre convertible de 1,75 milliard de dollars de MicroStrategy est actuellement évalué comme étant plus sans risque que n'importe quelle teneur de la courbe du Trésor américain.

Investors are demanding a negative risk premium from the company that is literally just using their money to smash buy bitcoin. pic.twitter.com/UbeNuoZbYI

Les investisseurs exigent une prime de risque négative de la part de l’entreprise qui utilise littéralement son argent pour acheter du Bitcoin. pic.twitter.com/UbeNuoZbYI

Curiously, MicroStrategy founder Michael Saylor has been able to attract so much attention to his common stock that MSTR once traded above a 3.4X multiple to his BTC holdings — as recently as November 2024.

Curieusement, le fondateur de MicroStrategy, Michael Saylor, a réussi à attirer tellement d'attention sur ses actions ordinaires que MSTR s'est négocié autrefois au-dessus d'un multiple de 3,4 fois par rapport à ses avoirs en BTC – pas plus tard qu'en novembre 2024.

Any multiple expansion from today’s 1.94X — and certainly as extreme as 3.4X — would obviously be devastating to a fully hedged arbitrageur aiming for that multiple to decline.

Toute expansion des multiples à partir du niveau actuel de 1,94X – et certainement aussi extrême que 3,4X – serait évidemment dévastatrice pour un arbitragiste entièrement couvert visant une baisse de ce multiple.

Traders bid up the price of MSTR because they believe Saylor will be able to continue to use financial engineering to attract volatility bond buyers to fund accretive BTC acquisitions for many months to come.

Les traders ont augmenté le prix du MSTR parce qu'ils pensent que Saylor sera en mesure de continuer à utiliser l'ingénierie financière pour attirer les acheteurs d'obligations volatiles afin de financer des acquisitions relutives de BTC pendant de nombreux mois à venir.

Traders also think that Saylor will be able to unlock value from the world’s largest corporate BTC treasury through other investment banking products, such as loans, derivatives, or other BTC-backed offerings.

Les traders pensent également que Saylor sera en mesure de libérer de la valeur de la plus grande trésorerie BTC d'entreprise au monde grâce à d'autres produits bancaires d'investissement, tels que des prêts, des produits dérivés ou d'autres offres adossées à la BTC.

Concentrated ownership of bitcoin is normal

La propriété concentrée du bitcoin est normale

Second, Frontini’s perspective is notable for its confidence in BTC’s resilience. Frontini seemed mostly unconcerned about the impact of MicroStrategy, or even larger custodians like Blackrock, Fidelity, and Grayscale, on the Bitcoin ecosystem.

Deuxièmement, le point de vue de Frontini se distingue par sa confiance dans la résilience de BTC. Frontini ne semblait pas du tout préoccupé par l'impact de MicroStrategy, ou même de dépositaires plus importants comme Blackrock, Fidelity et Grayscale, sur l'écosystème Bitcoin.

Given his years of experience in the crypto sector, he recognizes that ownership of BTC has always been concentrated with a small number of large custodians.

Compte tenu de ses années d’expérience dans le secteur de la cryptographie, il reconnaît que la propriété du BTC a toujours été concentrée entre les mains d’un petit nombre de grands dépositaires.

This was as true in Bitcoin’s early MtGox days as it is in the modern Binance, Coinbase, or MicroStrategy days. Large custodians have always concentrated ownership of BTC wallets, yet the network has remained resilient for over a decade.

C'était aussi vrai aux débuts de Bitcoin avec MtGox qu'à l'époque moderne de Binance, Coinbase ou MicroStrategy. Les grands dépositaires ont toujours concentré la propriété des portefeuilles BTC, mais le réseau est resté résilient pendant plus d'une décennie.

Because Frontini understands that control of coins doesn’t necessarily indicate control of the network — miners append data to Bitcoin’s blockchain, and node operators validate consensus rules — he’s not concerned about MicroStrategy posing a systemic risk to the crypto ecosystem.

Parce que Frontini comprend que le contrôle des pièces n'indique pas nécessairement le contrôle du réseau – les mineurs ajoutent des données à la blockchain de Bitcoin et les opérateurs de nœuds valident les règles de consensus – il ne s'inquiète pas du fait que MicroStrategy pose un risque systémique pour l'écosystème crypto.

MicroStrategy is powered by its #Bitcoin treasury operations.

MicroStrategy est alimenté par ses opérations de trésorerie #Bitcoin.

We sell volatility through our ATM offerings, strip BTC risk, volatility, and performance from our fixed-income securities, and transfer that performance to our $MSTR equity holders. pic.twitter.com/QedCazsrsN

Nous vendons de la volatilité via nos offres ATM, supprimons le risque BTC, la volatilité et la performance de nos titres à revenu fixe, et transférons cette performance à nos détenteurs d'actions $ MSTR. pic.twitter.com/QedCazsrsN

Away from MicroStrategy, Protos asked Frontini about other topics, including Tether.

En dehors de MicroStrategy, Protos a interrogé Frontini sur d'autres sujets, notamment Tether.

Other market insights from Heka Funds

Autres informations sur le marché fournies par Heka Funds

In 2023, Heka’s Funds, including a BTC fund, held total combined assets of more than €1.8 billion and had an increase in net assets of approximately $372m.

En 2023, les fonds Heka, dont un fonds BTC, détenaient un actif total combiné de plus de 1,8 milliard d'euros et ont enregistré une augmentation de leur actif net d'environ 372 millions de dollars.

Protos asked Frontini how he achieves

Protos demande à Frontini comment il y parvient