Der dritte Bezirk wirft der SEC vor, die Ablehnung des Antrags auf Regulierung von Wertpapieren für digitale Vermögenswerte nicht angemessen begründet zu haben

Am 13. Januar 2025 entschied ein einstimmiges Gremium des US-Berufungsgerichts für den dritten Bezirk, dass die Securities and Exchange Commission (SEC oder die Kommission) gegen den Administrative Procedure Act (APA) verstoßen habe, als sie nur eine Erklärung in einem Absatz abgab für seine Weigerung, „Regeln zu erlassen, die klarstellen, wie und wann die Bundeswertpapiergesetze für digitale Vermögenswerte wie Kryptowährungen und Token gelten“.

On Jan. 13, 2025, a unanimous panel of the U.S. Court of Appeals for the Third Circuit held that the Securities and Exchange Commission (SEC) violated the Administrative Procedure Act (APA) when it offered only a one-paragraph explanation for its refusal “to promulgate rules clarifying how and when the federal securities laws apply to digital assets like cryptocurrencies and tokens.” Coinbase, Inc. v. SEC, No. 23-3202, 2025 WL 78330, at *1 (3d Cir. Jan. 13, 2025) (Ambro, J.).

Am 13. Januar 2025 entschied ein einstimmiges Gremium des US-Berufungsgerichts für den dritten Gerichtsbezirk, dass die Securities and Exchange Commission (SEC) gegen den Administrative Procedure Act (APA) verstoßen habe, als sie für ihre Weigerung nur eine Begründung in einem Absatz anbot „Regeln zu erlassen, die klarstellen, wie und wann die Bundeswertpapiergesetze auf digitale Vermögenswerte wie Kryptowährungen und Token anwendbar sind.“ Coinbase, Inc. gegen SEC, Nr. 23-3202, 2025 WL 78330, bei *1 (3d Cir. 13. Januar 2025) (Ambro, J.).

Although the panel stopped short of ordering the SEC to grant a rulemaking petition that had been made by Coinbase Global — and instead remanded to the agency for a more reasoned explanation of its refusal — a concurring opinion by Judge Stephanos Bibas stated that the SEC’s decision to regulate crypto only through enforcement actions and adjudications deprived crypto companies, like Coinbase, of constitutional fair notice. Id. at *20 – *29 (Bibas, J., concurring).

Obwohl das Gremium die SEC nicht anwies, einem von Coinbase Global gestellten Regelsetzungsantrag stattzugeben, und es stattdessen an die Behörde zurückverwies, um eine begründetere Begründung für ihre Ablehnung zu erhalten, erklärte Richter Stephanos Bibas in einer übereinstimmenden Stellungnahme, dass die Entscheidung der SEC dies sei Krypto nur durch Durchsetzungsmaßnahmen und Urteile zu regulieren, beraubt Krypto-Unternehmen wie Coinbase der verfassungsrechtlichen Fairness. Ausweis. bei *20 – *29 (Bibas, J., übereinstimmend).

Although the SEC may seek rehearing en banc or file a petition for certiorari with the Supreme Court, the newly minted Republican majority at the SEC under Chairman-Designee Paul Atkins is expected to be far friendlier to the crypto industry than outgoing Chairman Gary Gensler was. That may lead the SEC to accept Coinbase’s petition and engage in the notice-and-comment rulemaking that many in the industry have been seeking in their quest to obtain regulatory certainty.

Auch wenn die SEC möglicherweise eine erneute Anhörung en banc anstrebt oder einen Antrag auf Bescheinigung beim Obersten Gerichtshof einreicht, wird erwartet, dass die neu geschaffene republikanische Mehrheit bei der SEC unter dem designierten Vorsitzenden Paul Atkins der Kryptoindustrie weitaus freundlicher gegenübersteht als der scheidende Vorsitzende Gary Gensler. Dies könnte dazu führen, dass die SEC die Petition von Coinbase annimmt und sich an der Bekanntmachungs- und Kommentarregelung beteiligt, die viele in der Branche in ihrem Streben nach regulatorischer Sicherheit angestrebt haben.

Factual BackgroundAfter taking a light touch to digital assets in crypto’s early years and mostly focusing on fraud cases that “incidentally involved Bitcoin,” the SEC took its first steps toward evaluating whether digital assets themselves are securities in 2017. Id. at *2. At that point, the SEC turned its attention to transactions like “Initial Coin Offerings” and “Token Sales,” to the extent that they involved the use of digital assets as “investment contracts,” which the SEC claimed made them subject to the federal securities laws under the Howey test. Id.[1]  As Judge Bibas summarized in his concurrence, during this 2017 – 2022 period, the SEC mostly “focused on crypto assets that worked just like stock,” while bringing some enforcement actions against “a few utility tokens” under “[t]he premise . . . that utility tokens sold in initial coin offerings would appreciate.” Id. at *26 (Bibas, J., concurring).

Sachverhalt: Nachdem die SEC in den Anfangsjahren der Kryptowährung digitale Vermögenswerte nur geringfügig betrachtete und sich hauptsächlich auf Betrugsfälle konzentrierte, die „im Übrigen Bitcoin betrafen“, unternahm sie 2017 ihre ersten Schritte zur Bewertung, ob digitale Vermögenswerte selbst Wertpapiere sind. Id. bei *2. Zu diesem Zeitpunkt richtete die SEC ihre Aufmerksamkeit auf Transaktionen wie „Initial Coin Offerings“ und „Token Sales“, soweit sie die Verwendung digitaler Vermögenswerte als „Investmentverträge“ beinhalteten, die sie nach Angaben der SEC der Bundesbehörde unterstellten Wertpapiergesetze im Rahmen des Howey-Tests. ID.[1] Wie Richter Bibas in seiner Zustimmung zusammenfasste, konzentrierte sich die SEC im Zeitraum 2017–2022 hauptsächlich „auf Krypto-Assets, die genau wie Aktien funktionierten“, während sie unter „[d]er Prämisse“ einige Durchsetzungsmaßnahmen gegen „einige Utility-Token“ erhob. . . dass Utility-Token, die im Rahmen von Initial Coin Offerings verkauft werden, dankbar wären.“ Ausweis. bei *26 (Bibas, J., übereinstimmend).

In July 2022, Coinbase, a trading platform that facilitates the exchange of digital assets (including various cryptocurrencies like Bitcoin, Ethereum and Chainlink), petitioned the SEC “to propose new rules addressing how and when digital assets qualify as securities subject to existing securities laws.” Id. at *4. The petition followed multiple public pronouncements by the SEC in preceding years, in which the Commission expressed its belief that the federal securities laws apply to digital assets. Id. at *2 – *4.

Im Juli 2022 beantragte Coinbase, eine Handelsplattform, die den Austausch digitaler Vermögenswerte (einschließlich verschiedener Kryptowährungen wie Bitcoin, Ethereum und Chainlink) erleichtert, bei der SEC, „neue Regeln vorzuschlagen, die regeln, wie und wann digitale Vermögenswerte als Wertpapiere gelten, die den bestehenden Wertpapiergesetzen unterliegen.“ .“ Ausweis. bei *4. Der Petition folgten mehrere öffentliche Äußerungen der SEC in den vergangenen Jahren, in denen die Kommission ihre Überzeugung zum Ausdruck brachte, dass die Bundeswertpapiergesetze für digitale Vermögenswerte gelten. Ausweis. bei *2 – *4.

In its petition, “Coinbase expressed its view that the existing securities-law framework is “fundamentally incompatible with the operation of digital asset securities” and urged the SEC to adopt new rules tailored specifically to digital assets.” Id. at *4. The SEC ultimately denied Coinbase’s petition in December 2023, confining its reasoning to a single paragraph that cited generalized responses about workability, resource allocation issues and preferences for incremental action:

In seiner Petition „drückte Coinbase seine Ansicht aus, dass der bestehende Wertpapierrechtsrahmen „grundsätzlich unvereinbar mit dem Betrieb von Wertpapieren für digitale Vermögenswerte“ sei, und forderte die SEC auf, neue Regeln zu erlassen, die speziell auf digitale Vermögenswerte zugeschnitten sind.“ Ausweis. bei *4. Im Dezember 2023 lehnte die SEC schließlich die Petition von Coinbase ab und beschränkte ihre Begründung auf einen einzigen Absatz, in dem allgemeine Antworten zu Praktikabilität, Fragen der Ressourcenzuweisung und Präferenzen für inkrementelle Maßnahmen zitiert wurden:

The Commission disagrees with the Petition’s assertion that application of existing securities statutes and regulations to crypto asset securities, issuers of those securities, and intermediaries in the trading, settlement, and custody of those securities is unworkable. Moreover, the Commission has discretion to determine the timing and priorities of its regulatory agenda, including with respect to discretionary rulemaking such as that requested in the Petition. See Massachusetts v. EPA, 549 U.S. 497, 527 (2007). Any consideration of whether and, if so, how to alter the existing regulatory regime may be informed by, among other things, data and information provided by numerous undertakings directly or indirectly relating to crypto asset securities that the Commission is currently pursuing. Accordingly, the Commission concludes that it is appropriate to deny the Petition. The Commission is also engaged in many undertakings that relate to regulatory priorities extending well beyond crypto asset securities. The requested regulatory action would significantly constrain the Commission’s choices regarding competing priorities, and the Commission declines to undertake it at this time.

Die Kommission ist mit der Behauptung der Petition nicht einverstanden, dass die Anwendung bestehender Wertpapiergesetze und -vorschriften auf Kryptowertpapiere, Emittenten dieser Wertpapiere und Vermittler beim Handel, der Abwicklung und der Verwahrung dieser Wertpapiere nicht durchführbar sei. Darüber hinaus liegt es im Ermessen der Kommission, den Zeitpunkt und die Prioritäten ihrer Regulierungsagenda festzulegen, auch im Hinblick auf die Erteilung diskretionärer Vorschriften, wie sie in der Petition gefordert werden. Siehe Massachusetts gegen EPA, 549 US 497, 527 (2007). Überlegungen darüber, ob und gegebenenfalls wie das bestehende Regulierungssystem geändert werden kann, können unter anderem auf Daten und Informationen zahlreicher Unternehmen basieren, die sich direkt oder indirekt auf Krypto-Asset-Wertpapiere beziehen, die die Kommission derzeit verfolgt. Daher kommt die Kommission zu dem Schluss, dass es angemessen ist, die Petition abzulehnen. Die Kommission beteiligt sich auch an vielen Unternehmungen, die sich auf Regulierungsprioritäten beziehen, die weit über Krypto-Asset-Wertpapiere hinausgehen. Die geforderten Regulierungsmaßnahmen würden die Auswahlmöglichkeiten der Kommission hinsichtlich konkurrierender Prioritäten erheblich einschränken, und die Kommission lehnt es zum jetzigen Zeitpunkt ab, sie zu ergreifen.

Id. at *5.

Ausweis. bei *5.

While the petition was pending at the SEC, the SEC “expanded its enforcement agenda” to companies in the crypto space, including digital-asset exchanges like Coinbase. Id. at *4. That included filing an ongoing enforcement action against Coinbase for operating as an unregistered broker, exchange and clearing agency in June 202

Während die Petition bei der SEC anhängig war, weitete die SEC „ihre Durchsetzungsagenda“ auf Unternehmen im Kryptobereich aus, darunter auch Börsen für digitale Vermögenswerte wie Coinbase. Ausweis. bei *4. Dazu gehörte im Juni 2020 die Einreichung einer laufenden Durchsetzungsklage gegen Coinbase wegen seiner Tätigkeit als nicht registrierter Broker, Börse und Clearing-Agentur