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1、研报要点
1.1 投资逻辑与叙事
加密货币收益交易可能利润丰厚,但投资者实现的实际回报是不确定的,这是因为,由于加密领域的众多因素导致收益率市场波动,因此无法准确预测未来的收益率。
各种收益协议使投资者能够从未来收益中获利,但许多已建立的协议都存在缺陷,可能会大大减少收益。 Pendle 采用改进的收益交易方法来优化投资者的回报。Pendle 成为「利率市场的 Uniswap」的愿景。
该项目的投资要点包括:
市场空间很大。利率互换作为主要是机构主导的衍生品市场,利率衍生品占据衍生品赛道的 80% 的市场份额,而其中利率互换又占据 80%,交易量极其庞大,但是在链上这一赛道才刚刚被 Pendle 引入,还是非常初期的阶段。
Pendle 的整体数据表现亮眼,其交易量、TVL、币价都已经创新历史新高。
机构进军 Staking 赛道必然需求,无论是银行还是对冲基金、Mutual Fund、ETF 发行商或者 ETF brokers 都有对冲利率风险的需求。
Pendle 的 v3 版本将把传统利率互换赛道引入到链上,这将面向百万亿量级的市场,我们对此期待 Pendle 的表现。
Pendle 目前依赖于 LRT 赛道的发展,整体 LRT 赛道仍然有倍数级别的成长空间,而 pendle 虽然大部分义务依赖于 LRT 但是未来有机会逐渐降低 LRT 的比例,因为其本质上是面向整个市场的利率互换赛道,这需要机构的进入帮助其资产的多元化。
1.2 估值说明
在 TradeFi 中,利率衍生品是在衍生品市场中占据市场大部分的头寸。并且,随着 TradeFi 的发展,衍生品市场的整体规模也在逐渐增大,截至 2023 年 6 月,整体衍生品市场的头寸已经达到了 714.7 万亿美元,而其中利率衍生品未平仓头寸达到了 573.7 万亿美元,占据了 80.2% 的份额。
链上利率目前还处于衍生品的非常早期的赛道,伴随质押进入 TradeFi,这部分的需求将爆发。
目前 Pendle 币价已经突破前高,可能增长空间不再收到限制。其主要的底层支持的代币为 LRT,如果目前整体的 LRT 市值为 57 亿美元,流入 Pendle 的 TVL 为 23.7 亿美元,其中包含了 EETH(ether.fi)以及 WETH 两大代币。
如果 LRT 项目的整体 TVL 上涨五倍,那么 Pendle 的 TVL 也将有五倍上涨空间,伴随着传统利率市场在 2024 年引入,TradeFi 的进入对 Pendle 平滑收益曲线、对冲风险的需求,那么该项目的上涨空间将会更高。
1.3 主要风险
智能合约的风险,虽然 Pendle 请过多个审计机构进行审计代码,但是仍然有可能存在漏洞导致资金全部损失。
ETH 现货 ETF 未通过,对整体质押未来的 tradefi 行情有较大影响。
Pendle 面临极端行情时,可能出现一些未知风险。
Pendle 目前非常依赖 LRT,如果不能有效拓展业务范围,可能会形成单一风险敞口。
该协议的流动性由于代币种类过多,可能出现长尾资产流动性严重不足的情况,造成流动性聚集的问题,这将无法满足部分机构的丰富套利需求,但这是一个长期问题。
2、项目基本情况
2.1 业务范围
Pendle 是一个专注于收益率代币化的区块链项目,通过其平台允许用户锁定其加密资产的未来收益率并提前获得收益。这种创新方法不仅为加密货币持有者提供了一种新的收入来源,而且还为利率市场引入了更多的流动性和灵活性。Pendle 通过智能合约技术实现这一功能,使用户能够以去中心化和安全的方式参与市场。
2.2 创始团队
Pendle 成立于 2021 年,团队成员 Base 在新加坡和越南,目前在 Linkedin 注册有 20 人左右。
TN Lee(X: @tn_pendle):Co-Founder,曾经在 Kyber Network 是创始团队成员以及业务负责人,然后去了一个矿企 RockMiner,该家矿企运营着大约 5 个矿场。在 2019 年成立 Dana Labs,主要是做 FPGA 客制化半导体的。
Vu Nguyen(X: @gabavineb):Co-Founder,曾经在 Digix DAO 担任 CTO,专门从事实物资产的代币化的 RWA 项目,其与 TN Lee 共同创建了 Pendle。
Long Vuong Hoang(X: @unclegrandpa925):工程主管,获得新加坡国立大学计算机学士学位,在 2020 年 1 月加入新加坡国立大学担任助教,在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 担任软件工程实习生,在 2021 年 1 月加入 Pendle 担任智能合约工程师,后在 2022 年 12 月升职为工程主管。
Ken Chia(X: @imkenchia):机构关系主管,获得莫纳什大学的学士学位,曾经在马来西亚第二大的银行 CIMB 担任投行实习生,之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家,2018 年进入 Web3,在一家交易所担任 COO,2023 年 4 月加入 Pendle 担任机构主管,负责机构市场 — — 自营交易公司、加密货币基金、DAO/ 协议国库、家族办公室。
2.3 投资背景
该项目的主要投资人包括 Mechanism capital、HashKey、Bixin Ventures、Binance Labs 等。
目前在链上能查询到投资者包括 Spartan、Arthur Hayes、Hashkey、Alliance DAO、FalconX 等。
2.4 项目发展路线和历程
根据联合创始人 Vu Nguyen 发布的推特,Pendle 的 V3 版本计划在 2024 年推出,其包含了传统金融的利率衍生品,这将引起 tradeFi 的极大兴趣。具体的实现细节暂时未知。
3、产品和业务情况
3.1 官网数据(截至 2024 年 2 月)
3.2 社媒数据
3.3 社群数据
4、项目分析
4.1 代码
该产品的代码经过多个审计机构审计。
其对项目的代码开发仍然维持正常水平,开发人员也保持稳定。
4.2 产品
Pendle 是一种无需许可的收益交易协议,用户可以在其中执行各种收益管理的策略。Pendle 的工作原理,主要分为收益代币化、Pendle AMM 和 VePendle 三个部分,具体如下:
收益代币化
Pendle 创新性的将收益资产代币化成 SY 代币,其根据 ERC-5115: SY Token 标准进行的代币化,如将 stETH 包装成 SY-stETH,之后 SY 被分为其本金和收益成分,分别为 PT(Principal Token,本金代币)与 YT(Yield Token,收益代币)。
PT 代币不会获得任何收益,但可以在到期时以 1:1 的比例赎回基础资产。
PT 类似于 TradFi 中的 PO(仅限本金)证券或零息债券。
收益代币代表资产截至到期日的收益率。
YT 类似于 TradFi 中的 IO(仅利息)证券。
Pendle AMM
PT 和 YT 都可以通过 Pendle 的 AMM 进行交易,这是 Pendle 的核心引擎。在 Layer2 上,项目使用的预言机为 Redstone。Pendle 的 AMM 实现了高效的 DeFi 收益交易:想要赚取固定收益的交易者购买 PT,而想要做多收益的交易者则购买 YT。对于购买一段时间内的收益代币 YT,流程如下所示:
对于想要出售 YT 代币的流程如下所示:
SY 对于 SWAP 池子,都是作为一个中介资产的存在,所以 LP 提供者需要提供 YT-SY / PT-SY 代币对。SY 代表了一种标准化的收益代币,可以涵盖更广泛的资产类别。这种标准化增加了对投资者的吸引力,因为它提供了更多的灵活性和接入更多资产的可能性,从而可能吸引更多的参与者和提供更高的流动性,因此选择这种将 SY 作为中介资产的方式提供 LP 池。
流动性提供者能够从以下几个方面获得收益:
矿池产生的掉期费用
PENDLE 激励措施
基础资产发出的协议激励(例如 $COMP、$AAVE)
在 Pendle 中,资产的收益率部分(YT)与本金部分(PT)的分离允许投资者独立交易和管理这两个组成部分,这种分离机制带来了一些独特的定价和价值变动方式:
未来收益的分离:当你购买 PT 时,实际上是放弃了持有期内可能产生的任何收益,因为这部分收益已经通过 YT 代币化并可能被其他人购买。因此,PT 的价格会反映出这种收益的缺失,通常以低于标的资产完整价值的折扣价购买。但是我们约定了一个时间,也就是 YT 只能反映在一段时间内的收益情况。
时间价值与风险考量:投资者购买折扣的 PT 是基于这样的预期,即他们现在以较低价格买入,期待在未来某一时刻,特别是到期时,其价值会上升并接近或等同于标的资产的价值。这个期望考虑到了时间价值的影响和持有 PT 直到赎回的风险。
假设有一个简化的例子来说明 PT(本金代币)最终会回升至其对应的标的资产(ST)的价格。
条件:标的资产(ST):一个债券,当前市值 100 美元,年化利率 5%,距离到期还有一年。PT 初始价格:假设因为分离了未来一年的收益(即 YT 部分),PT 的初始交易价格为 95 美元。
过程:收益分离:在 Pendle 平台上,这个债券的持有者决定分离其收益和本金,创建了 PT 和 YT。由于 YT 代表未来收益的权利,PT 的价格会低于原始债券(ST)的全价,反映了缺失的未来收益价值。时间流逝:随着时间的推移,债券接近其到期日。因为 YT 已经代表了该期间的所有预期收益,PT 的价值实际上代表了在到期时能够从债券中获得的本金回收。价值回升:随着到期日的临近,PT 的市场价值将逐渐上升,因为市场参与者预期在到期时,PT 持有者将能够以等价于标的资产(即债券本金)的价值赎回 PT。如果债券的面值是 100 美元,那么理论上 PT 的价格应该逐步回升至 100 美元。
结果:到期时,PT 的持有者可以使用 PT 来赎回等值 100 美元的债券本金。因此,尽管 PT 最初以折扣价(例如 95 美元)交易,随着时间的推移和到期日的临近,其价值将逐步增加,最终回升至标的资产的全价值,即 100 美元。在交易对手中,大家都在对未来的收益率进行对赌或者对冲,卖出 YT,意味着平滑未来的收益曲线,提前兑现,或者看跌未来的收益率,而买入 YT 意味着看多未来的收益率。买入 PT,意味着可以一定程度的折价购买,并且认为这段时间的收益率是看跌的。
VePendle
将 TradeFi 的利率衍生品市场引入到链上,让所有人都能使用,VePendle 是 Pendle 的治理系统:
锁定 PENDLE 时间越长,相应 VePendle 值就越大。
VePendle 值会随着时间的推移而衰减,但您的锁定持续时间可以延长以抵消衰减。
拥有的 VePendle 越多,投票权就越大。投票给矿池后,有权获得该矿池收取的互换费用的 80%。
VePendle 持有者还可以获得一部分协议收入,这些收入来自互换费用和 YT 费用。
4.3 生态发展和数据
目前项目由于 ST 代币的存在,其一系列生态包括了:
Penpie:Penpie 是 MagPie 推出的 DEFI 平台,其为 Pendle 平台的用户提供了收益以及 vePendle 的激励服务。
Equilibria:将闲置的 PENDLE 转换为 ePENDLE 并通过 ePENDLE 金库进行质押赚取收益。
부인 성명:info@kdj.com
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