[Industrie Blockchain] Rapport d'analyse de recherche Pendle

1、研报要点
1.1 投资逻辑与叙事
加密货币收益交易可能利润丰厚，但投资者实现的实际回报是不确定的，这是因为，由于加密领域的众多因素导致收益率市场波动，因此无法准确预测未来的收益率。

各种收益协议使投资者能够从未来收益中获利，但许多已建立的协议都存在缺陷，可能会大大减少收益。 Pendle 采用改进的收益交易方法来优化投资者的回报。Pendle 成为「利率市场的 Uniswap」的愿景。
该项目的投资要点包括：
市场空间很大。利率互换作为主要是机构主导的衍生品市场，利率衍生品占据衍生品赛道的 80% 的市场份额，而其中利率互换又占据 80%，交易量极其庞大，但是在链上这一赛道才刚刚被 Pendle 引入，还是非常初期的阶段。
Pendle 的整体数据表现亮眼，其交易量、TVL、币价都已经创新历史新高。
机构进军 Staking 赛道必然需求，无论是银行还是对冲基金、Mutual Fund、ETF 发行商或者 ETF brokers 都有对冲利率风险的需求。
Pendle 的 v3 版本将把传统利率互换赛道引入到链上，这将面向百万亿量级的市场，我们对此期待 Pendle 的表现。
Pendle 目前依赖于 LRT 赛道的发展，整体 LRT 赛道仍然有倍数级别的成长空间，而 pendle 虽然大部分义务依赖于 LRT 但是未来有机会逐渐降低 LRT 的比例，因为其本质上是面向整个市场的利率互换赛道，这需要机构的进入帮助其资产的多元化。

1.2 估值说明
在 TradeFi 中，利率衍生品是在衍生品市场中占据市场大部分的头寸。并且，随着 TradeFi 的发展，衍生品市场的整体规模也在逐渐增大，截至 2023 年 6 月，整体衍生品市场的头寸已经达到了 714.7 万亿美元，而其中利率衍生品未平仓头寸达到了 573.7 万亿美元，占据了 80.2% 的份额。
链上利率目前还处于衍生品的非常早期的赛道，伴随质押进入 TradeFi，这部分的需求将爆发。
目前 Pendle 币价已经突破前高，可能增长空间不再收到限制。其主要的底层支持的代币为 LRT，如果目前整体的 LRT 市值为 57 亿美元，流入 Pendle 的 TVL 为 23.7 亿美元，其中包含了 EETH（ether.fi）以及 WETH 两大代币。


如果 LRT 项目的整体 TVL 上涨五倍，那么 Pendle 的 TVL 也将有五倍上涨空间，伴随着传统利率市场在 2024 年引入，TradeFi 的进入对 Pendle 平滑收益曲线、对冲风险的需求，那么该项目的上涨空间将会更高。
1.3 主要风险
智能合约的风险，虽然 Pendle 请过多个审计机构进行审计代码，但是仍然有可能存在漏洞导致资金全部损失。
ETH 现货 ETF 未通过，对整体质押未来的 tradefi 行情有较大影响。
Pendle 面临极端行情时，可能出现一些未知风险。
Pendle 目前非常依赖 LRT，如果不能有效拓展业务范围，可能会形成单一风险敞口。
该协议的流动性由于代币种类过多，可能出现长尾资产流动性严重不足的情况，造成流动性聚集的问题，这将无法满足部分机构的丰富套利需求，但这是一个长期问题。
2、项目基本情况
2.1 业务范围
Pendle 是一个专注于收益率代币化的区块链项目，通过其平台允许用户锁定其加密资产的未来收益率并提前获得收益。这种创新方法不仅为加密货币持有者提供了一种新的收入来源，而且还为利率市场引入了更多的流动性和灵活性。Pendle 通过智能合约技术实现这一功能，使用户能够以去中心化和安全的方式参与市场。
2.2 创始团队
Pendle 成立于 2021 年，团队成员 Base 在新加坡和越南，目前在 Linkedin 注册有 20 人左右。

TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾经在 Kyber Network 是创始团队成员以及业务负责人，然后去了一个矿企 RockMiner，该家矿企运营着大约 5 个矿场。在 2019 年成立 Dana Labs，主要是做 FPGA 客制化半导体的。

Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾经在 Digix DAO 担任 CTO，专门从事实物资产的代币化的 RWA 项目，其与 TN Lee 共同创建了 Pendle。

Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa925）：工程主管，获得新加坡国立大学计算机学士学位，在 2020 年 1 月加入新加坡国立大学担任助教，在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 担任软件工程实习生，在 2021 年 1 月加入 Pendle 担任智能合约工程师，后在 2022 年 12 月升职为工程主管。

Ken Chia（X: @imkenchia）：机构关系主管，获得莫纳什大学的学士学位，曾经在马来西亚第二大的银行 CIMB 担任投行实习生，之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家，2018 年进入 Web3，在一家交易所担任 COO，2023 年 4 月加入 Pendle 担任机构主管，负责机构市场 — — 自营交易公司、加密货币基金、DAO/ 协议国库、家族办公室。
2.3 投资背景

该项目的主要投资人包括 Mechanism capital、HashKey、Bixin Ventures、Binance Labs 等。

目前在链上能查询到投资者包括 Spartan、Arthur Hayes、Hashkey、Alliance DAO、FalconX 等。
2.4 项目发展路线和历程


根据联合创始人 Vu Nguyen 发布的推特，Pendle 的 V3 版本计划在 2024 年推出，其包含了传统金融的利率衍生品，这将引起 tradeFi 的极大兴趣。具体的实现细节暂时未知。
3、产品和业务情况
3.1 官网数据（截至 2024 年 2 月）

3.2 社媒数据

3.3 社群数据

4、项目分析
4.1 代码

该产品的代码经过多个审计机构审计。

其对项目的代码开发仍然维持正常水平，开发人员也保持稳定。
4.2 产品
Pendle 是一种无需许可的收益交易协议，用户可以在其中执行各种收益管理的策略。Pendle 的工作原理，主要分为收益代币化、Pendle AMM 和 VePendle 三个部分，具体如下：
收益代币化

Pendle 创新性的将收益资产代币化成 SY 代币，其根据 ERC-5115: SY Token 标准进行的代币化，如将 stETH 包装成 SY-stETH，之后 SY 被分为其本金和收益成分，分别为 PT（Principal Token，本金代币）与 YT（Yield Token，收益代币）。

PT 代币不会获得任何收益，但可以在到期时以 1:1 的比例赎回基础资产。
PT 类似于 TradFi 中的 PO（仅限本金）证券或零息债券。
收益代币代表资产截至到期日的收益率。
YT 类似于 TradFi 中的 IO（仅利息）证券。

Pendle AMM
PT 和 YT 都可以通过 Pendle 的 AMM 进行交易，这是 Pendle 的核心引擎。在 Layer2 上，项目使用的预言机为 Redstone。Pendle 的 AMM 实现了高效的 DeFi 收益交易：想要赚取固定收益的交易者购买 PT，而想要做多收益的交易者则购买 YT。对于购买一段时间内的收益代币 YT，流程如下所示：

对于想要出售 YT 代币的流程如下所示：

SY 对于 SWAP 池子，都是作为一个中介资产的存在，所以 LP 提供者需要提供 YT-SY / PT-SY 代币对。SY 代表了一种标准化的收益代币，可以涵盖更广泛的资产类别。这种标准化增加了对投资者的吸引力，因为它提供了更多的灵活性和接入更多资产的可能性，从而可能吸引更多的参与者和提供更高的流动性，因此选择这种将 SY 作为中介资产的方式提供 LP 池。
流动性提供者能够从以下几个方面获得收益：
矿池产生的掉期费用

PENDLE 激励措施
基础资产发出的协议激励（例如 $COMP、$AAVE）
在 Pendle 中，资产的收益率部分（YT）与本金部分（PT）的分离允许投资者独立交易和管理这两个组成部分，这种分离机制带来了一些独特的定价和价值变动方式：
未来收益的分离：当你购买 PT 时，实际上是放弃了持有期内可能产生的任何收益，因为这部分收益已经通过 YT 代币化并可能被其他人购买。因此，PT 的价格会反映出这种收益的缺失，通常以低于标的资产完整价值的折扣价购买。但是我们约定了一个时间，也就是 YT 只能反映在一段时间内的收益情况。

时间价值与风险考量：投资者购买折扣的 PT 是基于这样的预期，即他们现在以较低价格买入，期待在未来某一时刻，特别是到期时，其价值会上升并接近或等同于标的资产的价值。这个期望考虑到了时间价值的影响和持有 PT 直到赎回的风险。
假设有一个简化的例子来说明 PT（本金代币）最终会回升至其对应的标的资产（ST）的价格。
条件：标的资产（ST）：一个债券，当前市值 100 美元，年化利率 5%，距离到期还有一年。PT 初始价格：假设因为分离了未来一年的收益（即 YT 部分），PT 的初始交易价格为 95 美元。

过程：收益分离：在 Pendle 平台上，这个债券的持有者决定分离其收益和本金，创建了 PT 和 YT。由于 YT 代表未来收益的权利，PT 的价格会低于原始债券（ST）的全价，反映了缺失的未来收益价值。时间流逝：随着时间的推移，债券接近其到期日。因为 YT 已经代表了该期间的所有预期收益，PT 的价值实际上代表了在到期时能够从债券中获得的本金回收。价值回升：随着到期日的临近，PT 的市场价值将逐渐上升，因为市场参与者预期在到期时，PT 持有者将能够以等价于标的资产（即债券本金）的价值赎回 PT。如果债券的面值是 100 美元，那么理论上 PT 的价格应该逐步回升至 100 美元。

结果：到期时，PT 的持有者可以使用 PT 来赎回等值 100 美元的债券本金。因此，尽管 PT 最初以折扣价（例如 95 美元）交易，随着时间的推移和到期日的临近，其价值将逐步增加，最终回升至标的资产的全价值，即 100 美元。在交易对手中，大家都在对未来的收益率进行对赌或者对冲，卖出 YT，意味着平滑未来的收益曲线，提前兑现，或者看跌未来的收益率，而买入 YT 意味着看多未来的收益率。买入 PT，意味着可以一定程度的折价购买，并且认为这段时间的收益率是看跌的。
VePendle
将 TradeFi 的利率衍生品市场引入到链上，让所有人都能使用，VePendle 是 Pendle 的治理系统：
锁定 PENDLE 时间越长，相应 VePendle 值就越大。
VePendle 值会随着时间的推移而衰减，但您的锁定持续时间可以延长以抵消衰减。
拥有的 VePendle 越多，投票权就越大。投票给矿池后，有权获得该矿池收取的互换费用的 80%。
VePendle 持有者还可以获得一部分协议收入，这些收入来自互换费用和 YT 费用。

4.3 生态发展和数据
目前项目由于 ST 代币的存在，其一系列生态包括了：
Penpie：Penpie 是 MagPie 推出的 DEFI 平台，其为 Pendle 平台的用户提供了收益以及 vePendle 的激励服务。
Equilibria：将闲置的 PENDLE 转换为 ePENDLE 并通过 ePENDLE 金库进行质押赚取收益。